自中国经济进入“新常态”以来，经济增长速度逐渐放缓，2015年也不例外。2016年，是“十三五”开局之年，中国经济还会延续下行态势吗?宏观调控该如何发力?

“三驾马车”乏力

投资在整体上将持续下滑。首先，随着人口结构变化、土地供给多年快速扩张和房价上涨对居民支付能力产生抑制，大部分城市住房市场已迎来中长期拐点，中小城市普遍面临供大于求和去库存压力。2014年以来，宽松货币政策虽然刺激了一、二线城市的改善型需求，带动销售面积明显回升，但大部分城市库存压力和需求前景黯淡的局面依旧，土地购置和新开工面积持续大幅下跌。这预示着2016年房地产投资或进一步下行。其次，一方面由于土地市场冷却、地方政府债务规范和政府官员考核机制变化，地方原有依靠土地融资推动基础设施投资的模式受到明显打击;而另一方面，公私合营(PPP)模式的推广，短期内仍会受到产权保护薄弱、改革重组存在不确定性和项目盈利能力低下等因素的制约，因而2016年基础设施投资难以进一步大幅回升。最后，工业部门受制于产能过剩和盈利下滑，资本支出相对疲弱，制造业投资增速由2011年的30%以上持续下降至2015年1～11月的8.4%，预计2016年还将进一步回落。

出口可能略有回升。受全球需求依然疲弱、新兴市场经济下行、人民币相对强势和部分劳动密集型产业外移的影响，中国出口2015年的表现显著低于预期，1～11月同比下降3%。未来外需可能延续相对疲弱，尤其是新兴市场或延续下行周期，因此中国出口难以大幅回升。但在基数效应，尤其是价格翘尾变化作用下，2016年中国出口可能略有回升，全年同比略增1%～3%。

消费可能略有放缓。受益于就业形势依然相对稳定和新兴消费、升级消费较快增长，2015年居民消费保持了平稳增长。1～11月，社会零售额同比增速为10.6%，其中食品、饮料、通讯器材、家具、建筑装潢材料、中西药品和文化办公用品零售同比分别增长14.8%、15.1%、33.0%、16.0%、18.5%、14.5%和16.0%。网上零售额同比增速达到34.5%。展望未来，笔者认为，企业基本面的恶化和资本支出的下滑或将逐步影响新增就业和劳动收入的增长，加上通货紧缩预期效应，预计2016年消费增长可能略有放缓。

综上，“三驾马车”在2016年难有好的表现。这意味着2016年中国经济可能仍会小幅下行。预计GDP同比增速将由2015年的6.9%下降至6.3%左右。

货币财政发力点

2015年12月的中央经济工作会议，明确了2016年宏观政策取向。稳健的货币政策方面，将灵活适度，降低融资成本，保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长，扩大直接融资比重，优化信贷结构，完善汇率形成机制;积极的财政政策方面，将加大力度，实行减税政策，阶段性提高财政赤字率，在适当增加必要的财政支出和政府投资的同时，主要用于弥补降税带来的财政减收，以保障政府应该承担的支出责任。

货币政策的基调表明，货币当局未来将延续相对宽松取向。由于此轮经济下行过程中周期性下滑与增长阶段转换相叠加，潜在产出增速可能会逐步降至低于前一轮周期底部的水平。因此，短期内需求疲弱、产能过剩和通货紧缩压力仍可能加剧，资本流出也将可能延续一段时期，所以未来利率和存款准备金率仍有进一步下调的空间。目前，中国10年国债利率已降至2.8%～2.9%，美国10年国债利率上升至2.3%左右，未来中美利差可能进一步缩小;而中国1年期存款基准利率已降至1.25%，上浮20%～30%后在1.5%～1.6%，考虑到未来12个月CPI平均涨幅1%左右，如果要维持存款实际利率为正，那么基准利率大约有1～2次的下调空间。

相比降息，下调存款准备金率的空间更大。由于银行业面临利率市场化背景下息差收窄和经济下行所带来的资产质量恶化的双重压力，对称性降息尽管从中长期看有助于改善其资产质量，但短期也会对其净息差和利润产生负面影响。而下调法定存款准备金率则可以部分对冲降息对于净息差的负面影响。预计在2016年底之前，法定存款准备金率可能下调3～5次，合计1.5～2.5个百分点。

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