捕捉2016年世界经济的黑天鹅

主持人：

钟 伟《中国外汇》副主编

嘉 宾：

张 明 中国社科院世经政所研究员

林采宜 国泰君安首席经济学家

进入2016年以来，世界经济和中国经济似乎进入了黑天鹅事件频发的特别阶段。全球经济增长仍然低迷，大致处于二战以来的长期平均增速。全球资本市场遭遇20世纪70年代以来的最糟糕开局。以石油为代表的大宗商品看起来也一蹶不振。全球安全、增长、贸易和投资的局面似乎都不甚明朗。同时，中国经济继续承受转型之痛，A股表现也很脆弱。中国的产能去化和汇率波动引来全球的关注。2016年究竟怎么了?还会有多少全球和中国经济的黑天鹅事件呢?

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。在2015年底美联储加息之后，市场普遍的预期是，美国经济仍相对强势，美元指数也将持续走强，美联储在2016年加息2～4次;全球经济不至因加息而面临二次衰退和二次量宽的威胁。但进入2016年后，全球经济似乎有些不寻常的开局，让人们开始担心全球和美国经济增长的表现甚至不如2015年，包括美元并未迅速走强，对美联储持续加息的预期也显著降温。在两位看来，2016年全球经济，美国经济和美元走势面临怎样的变局?

林采宜：2013年下半年以来，美国经济稳健复苏，尤其是劳动力市场保持强劲，薪资也处在上升的趋势中。这是美联储加息的主要基础(利率上升使得未来经济发生波动或逆转的时候，美联储将拥有更多的货币政策选项)。而日本和欧洲的宽松货币政策，则是支持本轮美元升值的最主要原因。总体上美元在2016年仍然会处于强势周期之中。

全球经济在2016年的最大不确定性来自于新兴经济体。新兴经济体在2008年金融危机后普遍采取了大规模的刺激政策，部分新兴经济体出现了增长不可持续的问题。随着刺激政策效果的逐步消退，加上美联储加息带来的资本流动逆转，部分脆弱性较大的新兴经济体在2016年将面临更大的经济下行、汇率贬值和资本外流的风险。尤其是资源输出国与拉美国家。

张明：2016年，美国经济的复苏态势可能没有之前市场预测的那样强。第一，在长期零利率与持续量化宽松之下，美国金融机构有大量的风险承担(risk-taking)行为。而随着美联储开始加息，新的去杠杆可能产生新的金融不稳定。第二，尽管失业率已经显著下降，但美国的劳动参与率依然处于低位，贫富差距非但没有缩小，反而有所拉大。这意味着美国消费增长具有不确定性。第三，美元有效汇率过于强劲，将会继续对美国进出口部门产生影响。如果美国经济复苏态势放缓，那么美联储加息的节奏可能弱于市场预期。而这又将导致美元走势向下调整。我认为，2016年美联储加息最多两次，且美元有效汇率继续升值的空间不大。

如果美国经济增长不再强劲，全球经济增长将不会有太大的亮点。全球经济依然面临长期停滞的威胁。美国经济复苏乏力、中国经济继续下行、大宗商品持续疲软，可视为全球经济面临的三大风险。

钟伟：在2015年底，随着美联储的加息，人们对欧美核心通胀上升的担心甚于通缩加剧;对美债的担心甚于美股;对新兴经济体资本外逃的担心甚于欧日。但戏剧性的是，2016年全球资本市场出现了普遍下跌，美股也不例外。同时美债市场表现则抢眼得多，随着原油价格徘徊在30美元/桶，人们对全球通缩的忧虑情绪有所上升。为什么全球量宽之后，我们仍然迎来了无通胀时代?风险厌恶情绪仍然不断强化?全球资产价格趋势如何?

张明：尽管全球发达国家央行都在进行量化宽松，但是一方面名义利率面临零利率下限(Zero Lower Bound)，另一方面全球通胀率普遍较低。这表明全球实际利率降不下来。全球实际利率偏高导致全球投资低于全球储蓄，全球产出缺口持续为负。对全球经济复苏缺乏信心，再加上对美联储持续加息的预期，导致全球投资者风险厌恶程度上升。在2014年、2015年两年，全球资产已经表现出风险资产向下、避险资产向上的运动特征，这一特征很可能在2016年持续。

林采宜：大宗商品价格下行带来的输入型通缩，加上经济衰退导致的需求不足，使得企业利润下滑，实体经济去杠杆的压力增大，这是一个原因。此外，新兴经济体的动荡，和全球经济的不确定性带来的避险情绪上升，使得成熟投资者的风险偏好下降，使得风险资产的价格更加脆弱，高等级债券等低风险现金类资产价格相对强势，这是另一个原因。

钟伟：中国经济在2016年的开局似乎也颇不顺利，人们开始担心处置产能过剩时的失业问题，担心债务问题尤其是信用债违约问题，担心楼市库存去化放缓问题，并最终汇聚为对中国经济增长转型的担忧。在两位看来，2016年中国经济增长中，最应关注的风险点有哪些?

林采宜：在2016年，中国经济的风险点主要在两个方面。首先在国内方面，中央经济工作会议把去产能作为2016年的首要任务。在企业关停并转的过程中，必然会带来债务违约与银行坏账的问题，甚至有引发局部金融风险和市场预期恶化的可能。另一方面，中国经济目前仍面临下行压力，国内货币政策仍在宽松的周期中，这与美联储的加息进程正好反向。人民币汇率承压可能给国内金融市场带来流动性波动，货币政策的有效性可能受到一定程度的挑战。

张明：我目前最担心的，是政府似乎把政策重点放在了供给侧改革。供给侧改革对于提振中国经济的中长期基本面而言是不可或缺的;但供给侧改革通常不利于短期经济增长，例如去产能、去库存、去杠杆都可能导致经济增长进一步减速。而一旦经济增长过慢，供给侧改革是难以推进的。因此，2016年中国政府必须通过扩张性财政货币政策来进行短期需求管理，避免经济过度下行。为了给扩张性财政货币政策打开空间，我们必须让人民币汇率机制在更大程度上由市场决定。这意味着，在央行严守底线的前提下，也许不排除人民币兑美元汇率的一次性向下调整。

此外，2016年还应关注以下三方面的风险：第一，房地产市场继续下行给经济增长、财政收入与银行造成冲击;第二，集中去库存与去产能可能导致失业问题;第三，人民币贬值预期与短期资本外流相互强化。

钟伟：中国A股在2016年的深幅剧烈下跌引人关注。是什么因素触发了A股的下挫?是估值泡沫?是人民币汇率的波动?是监管层预案不足?是中国实体经济表现不够稳健还是流动性仍不够充沛?又是什么导致了A股投资者的信心缺失和避险情绪?

林采宜：2014年国内货币政策宽松周期，开启了A股估值中枢的上移，但是驱动A股在2015年大幅上涨的主要原因仍在于投资者对于改革和经济转型带来的新兴产业崛起的憧憬，使得市场风险偏好提升;杠杆资金的流入则使上涨过程变得更加迅速，最终带来股市的异常波动。从目前来看，改革进程低于市场预期是A股市场缺乏向上动能的主要因素。进入2016年后，央行增加了对人民币贬值的容忍度，波动幅度的扩大强化了市场对人民币汇率不确定性的预期，在一定程度上导致了市场避险情绪的上升。

张明：2016年年初A股市场的猛烈下挫，的确有些出人意料。事后来看，我觉得两个原因最为重要。第一，人民币贬值预期与资产价格向下调整之间的相互作用。第二，不成熟的熔断机制没有能抑制股市波动，反而成为股市波动的新扰动因素。这些波折不利于维护对中国股市与人民币汇率的信心。此外，对于中国经济增长前景与企业盈利前景的忧虑，也是A股投资者信心下降与避险情绪上升的重要原因。

钟伟：次贷危机以来，人们迟迟没有迎来显著复苏和大力创新。两位估计全球经济何时能走过经济周期的底部?走出底部时可能需要何种标志性的经济事件?2011年以来，中国迟迟未能摆脱经济增速持续下行和通缩加剧的困扰，两位估计中国经济何时走过最艰难时刻?要走过这一时刻，中国经济可能需要怎样的关键改革?

张明：很难判断全球经济何时能够走出底部。正如美国经济学家Lawrence Summers所担心的，目前全球经济正处于新一轮技术革命之前的漫漫长夜，旧的增长动力在慢慢消减，新的增长动力却迟迟没有到来。长期性停滞的阴影可能会持续笼罩着全球经济。我个人认为，全球经济能否走出底部，关键还是看全球经济的三大巨头(美国、欧元区与中国)的经济何时能够真正完成调整。目前中国经济到了非常困难的时候，我们既需要实施保增长的短期需求管理政策，又需要实施调结构的中长期供给侧改革，还需要应对不断涌现出来的金融风险。对于中国经济而言，如下改革是至关重要的：第一，是否能够真正卓有成效地推动混合所有制改革，真正向民间资本扩大行业准入?第二，是否能够尽快推动国内各种要素价格的市场化?第三，是否能够通过土地改革、户籍制度与公共服务均等化改革来推动农民工进城，并消化房地产库存?第四，是否能够在不引爆金融危机的前提下，妥善化解各种长期积累起来的金融风险?如果中国经济能够在未来两三年间走过最艰难的时刻，我将深感欣慰。

林采宜：从实体经济角度看，走出底部最重要的标志应该是企业利润回升，以及随之而来的信贷扩张。中国经济最需要的改革是资源配置的彻底市场化。通过这种改革使得前期积累的制造业过剩产能和房地产库存在市场机制下实现出清。与此同时，通过金融体制的改革，使得不同经济主体能够公平获得资源，尤其是金融资源。此外，通过大规模减税来减轻企业负担，也是激发经济活力的重要手段之一。从目前种种迹象来看，中国经济要重返上行通道至少需要两到三年的时间。

钟伟：谢谢两位的参与。对发达经济体和美元前景，林博士相对乐观些。对新兴经济体和中国的转型压力，以及对全球资产价格和A股的上行动能，两位似乎都十分谨慎，但对包括汇率在内的市场化改革并无异议。也许整个“十三五”期间，中国都将面临艰难而又关键的改革。