负利率政策的理论及实践评估
全球金融危机爆发后，主要发达国家政策利率多数处于极低水平，甚至有多个经济体实施负利率。截止到2016年2月23日，全球有丹麦、瑞士、瑞典、欧元区和日本五家中央银行对中央银行的存款准备金征收负利率或者是将主要政策利率目标降低到零以下。从这些经济体来看，其实施负利率的原因不外乎以下两点：一是抑制资本流入，降低本币升值压力，如瑞士和丹麦;二是应对经济衰退和通缩风险，如日本、欧元区和瑞典。到底什么是负利率政策?其威力真能达到预期效果吗?
理论基础、传导机制及潜在风险
负利率的想法可以追溯到100多年以前德国经济学家Silvio Gesell，他认为，在金融危机期间，人们会有囤积现金的倾向，因此应该对现金征税。后来的凯恩斯也对此表示赞同，认为人们如果拥有太多现金而不愿意扩大消费，就可能导致流动性陷阱;他还指出，随着更多资金被窖藏起来，会对经济的改善产生极为不利的影响，而要避免人们大量持有现金，就要对现金“征税”。
作为量化宽松政策的补充，负存款利率是中央银行对商业银行，而不是对储户征收的一种费用。它有助于引导商业银行将资金投放到市场，拉低市场利率，创造有利于个人和企业获得贷款的环境，以刺激居民消费和企业投资，从而起到提高通胀水平，促进经济增长的作用。其传导渠道主要有四条：一是信贷渠道。负利率有利于银行减少超额储备，进而扩大贷款规模，降低融资成本。但实施负利率后，如果商业银行将成本转嫁给客户，对零售存款也实施负利率，同时降低贷款利率，虽然会增加银行贷款，但也会损害存款人的利益;相反，如果商业银行不向存款人转嫁成本，而是维持甚至提高贷款利率，则会降低贷款规模，削弱负利率对实体经济的传导作用。二是资产价格渠道。负利率有利于降低资产现金流的折现率，改善对经济发展的预期，因而会提高资产的未来收益率。部分资金会进入资产市场，推动资产价格上升。三是资产组合调整和风险承担渠道。资产组合渠道就是鼓励银行放弃持有安全的政府债券而转投风险更高的放贷机会和资产，来弥补它们在息差上的损失，并向信贷匮乏的经济部门输送资金，降低风险较高的主权国家借款成本。四是汇率渠道。负利率可能造成投资者抛售本国货币，转而投向其他收益更高的海外资产，导致本币贬值。本币贬值可以增加净出口，从而促进经济增长和就业，同时通过进口商品价格上涨来提升通货膨胀水平。但是，如果各国都试图进行货币贬值，就会爆发货币战争和竞争性的货币宽松。
短期内，通过上述传导渠道刺激经济增长存在诸多不确定性。其一，银行贷款是否能扩张取决于投资机会、实体经济需求、市场信心及金融机构资产负债表的健康状况等诸多因素，仅靠负利率政策，并不能激发银行的贷款愿意。其二，商业银行为降低超额准备金和避免承担负的存款利率，可能会减少从中央银行的借款，导致银行间市场和债券市场的利率上升，从而削弱负利率政策的刺激效果。其三，银行如果将负利率完全转移给储户，会刺激储户提现，进而降低整个经济体信贷活动，推升借贷成本;银行如果不完全将负利率传导到储户，则会出现两种情况，一是通过提高给公司或个人的贷款利率来弥补负利率导致的利润损失，结果是降低贷款需求，二是任由利润下降，则银行放贷的积极性下降。其四，中央银行可以缩小适用负利率的存款范围，来减少对银行部门的利润冲击，但这会弱化负利率向市场利率的传导，降低负利率政策的效果。最后，负利率的持续时间、限制现金囤积的程度以及负利率的高低等因素，也会影响负利率政策的有效性。
如果长时间实行负利率政策，还会产生不少副作用。
第一，负利率会降低提振经济所需要的财政整顿和结构性改革的动力。首先，负利率通过压低主权债券收益率降低了债务利息，不仅不能为政府提供降低债务压力的动力，反而会刺激其发行更多债券;同时，负利率也会使金融市场和政府形成债务可持续的错觉，进而增加债务的可持续时间，损害财政纪律，拖延财政改革。总之，负利率不但不能解决债务问题，反而会使以债务推动经济增长的模式长期存在。其次，负利率会使金融市场过度关注货币政策而忽视以结构性改革来提高潜在增长率和生产率。全球金融危机爆发后，很多经济体的资产负债表尚未得到有效修复，导致货币政策传导机制失灵。在这种情况下仅依靠货币政策是难以促进经济复苏的：一方面，金融机构不够健康，负利率也难以迫使其增加贷款，反而会进一步吞噬其盈利空间;另一方面，在投资低迷和政府监管加强的环境下，特别是在缺乏合适的投资项目和合格借款人的情况下，各大银行可能宁愿损失1%—2%的利息也不愿意在衰退时期放贷。应该看到，当前的问题多为结构性的，并不是利率不够低造成的。因此，只有通过结构性改革和监管，采取削减政府开支、减少家庭债务、改善工资水平等措施来增强基本竞争力，才能走出困境。而货币政策不过是为结构性改革赢得缓冲时间，并不能代替改革本身和解决结构性问题。
第二，长时期的负利率政策会压低风险溢价，助长投机，造成金融市场的扭曲。负利率会通过风险溢价影响包括汇率、股票价格、债券价格和利差、大宗商品价格及房价在内的全球金融市场价格，削弱经济基本面在金融市场定价中的作用。负利率使得金融市场对持续和更多货币宽松条件的预期不断升温，一旦货币宽松的步伐或力度弱于预期，资产市场就会发生剧烈动荡。长时期负利率还会压低风险溢价，刺激投资者增加高风险资产，使得股票等资产价格被人为推高，无法充分反映其潜在风险，并可能导致资金偏离促进经济增长的轨道。而一旦投资者信心或经济前景受到冲击，市场将不得不进行重大调整，增加发生另一次金融危机的可能性。
第三，负利率造成货币市场交易量下降，损害货币市场基金的业务模式。如果金融机构倾向于持有现金而不是以负利率贷出更多的流动性，就会导致市场交易量的下降，进而导致在金融机构之间借贷资金的短期金融市场功能失效。届时，一旦发生意料之外的经济危机等情况，金融机构将无法顺利周转资金。负利率还可能扼杀货币市场基金的业务模式。虽然这些基金本身不在央行存钱，但仍会受到负利率的影响。因为，负利率会令许多短期债券的投资无利可图，而这些债券则是货币市场基金投资组合的主要构成部分，因而会导致货币市场基金在兼顾安全性和流动性的情况下很难给予投资者有吸引力的回报率。这会引发资金流出，造成市场流动性下降。
第四，长期负利率会扰乱商业银行、保险公司、养老基金等金融机构的商业模式，给金融稳定埋下重大隐患。对于商业银行而言，长期负利率会使其陷入要么将负利率转嫁给客户，要么缩小存贷款利差的两难选择之中。前者会损害银行盈利状况，降低其发放贷款的意愿和金融系统的中介作用;后者会引起大客户提现和存款流失，影响到银行的安全性和流动性(由于银行将负利率转嫁到企业比转嫁到零售客户更容易，因而零售业务额较高的银行受到的影响会更大)。对于保险公司和养老基金而言，由于这些机构习惯于投资国债等投资回报较为稳定的金融资产，因而在负利率政策导致政府债券收益率下降甚至为负的情况下，会收窄这些机构的投资渠道，致其可能无法实现预期收益。如果这些机构为寻求高收益而开始冒险购买高风险资产，则会造成资产价格估值的过度波动和信贷标准的降低，引发金融失衡。另一个值得注意的问题是，有些贷款合同规定了贷款利率同基准利率挂钩浮动，却没有说明在负利率情况下该如何处理。而在没有“零利率下限”条款的情况下，银行很可能要承担向借款人支付利息的义务。
第五，长时期的低利率政策会损害中央银行的声誉和市场信心。全球金融危机爆发后，人们对央行产生了依赖感，认为央行通过大规模资产购买计划，将长期利率锁定在目标水平，可以对就业、通货