美国不会轻易实施负利率

自从美联储启动加息进程，特别是进入2016年以来，全球经济形势似乎更趋严峻：继欧元区、瑞士、丹麦和瑞典之后，日本也宣布实施负利率;德意志银行出人意外地发布巨额亏损公告，全球股票市场随之大幅波动;原油价格更是让人大跌眼镜，一度下破每桶30美元，而黄金价格则开始出现反弹行情;美国第四季度的经济增长数据也一反常态，呈现出明显的疲弱走势。所有这些，都使得美联储的加息政策受到质疑，TED利差也一度出现攀升。而正是在这个敏感时刻，美联储副主席费希尔1月3日在美国经济学年会上发表的演说中特意讨论了零名义利率下限、金融稳定与货币政策的关系。如果说费希尔还只是为学者们提出了一个研究课题的话，那么作为美联储主席的耶伦在2月10日回答国会提问时明确表示不会排除负利率选项，则难免引发市场联想：美国货币政策正常化的进程会发生逆转吗?

如何看待美联储的货币政策走向，本文将从长期停滞假说、对美国经济基本面评估以及货币政策沟通策略等三个方面展开分析，力求给出一个明确的判断。

长期停滞、负利率及其潜在危害

货币政策属于宏观经济调节政策，也就是说政策利率水平在短期内不可避免地将偏离长期均衡利率，所以对于长期实际均衡利率水平的判断无疑是我们判断货币政策中长期走势的一个重要依据。毕竟宏观经济政策只能熨平而不能改变经济基本面的大趋势。

近年来，萨默斯提出的长期停滞假说在很大程度上影响了学术界对自然利率水平的看法。对自然利率的标准解释可以从可贷资金供给和需求两个角度展开，这又不可避免的涉及到储蓄和投资两方面。长期停滞假说的基本判断就是存在过度储蓄和投资不足。从当前世界主要国家的情况看，预期寿命上升、人口增长率下降和老龄化趋势是造成储蓄水平上升的主要原因，而资产负债表衰退又造成了总需求持续不足。此外，相比传统的重资产制造业，现代新兴服务业部门的发展也降低了对投资的需求。结果，美国在一个完整经济周期中的平均实际利率在二十世纪八十年代大约还是5%，到九十年代就降为2%，2000年以后进一步降至1%，而在2008年国际金融危机后就只有-1%。这种趋势被认为是出现长期停滞的重要标志。因为在经济疲软、大宗商品价格低迷和工资增长缓慢导致通货膨胀徘徊在低位，政策利率又受到零利率下限约束的情况下，就会出现无法回到充分就业的状态而陷入长期停滞。

从长期停滞的政策含义上看，要走出长期停滞，就必须使实际利率为负，而在政策利率受到零利率下限约束的情况下就应该提高货币政策的目标通货膨胀率。这虽然在政策上可能引起很大争议，但却是理论上的必然逻辑。事实上我们也看到，在日本长期超低通货膨胀的环境下，安倍经济学已经明确推高通货膨胀的目标，而美联储也明确2%的目标通货膨胀率。然而事与愿违，在长期停滞的巨大阴影下，传统的货币数量论似乎已经失效了，超常宽松的货币政策并没有带来预期的通货膨胀，乃至一些国家的中央银行被迫对商业银行的超额准备金存款实施负利率。

尽管从理论上说，实现负利率是摆脱长期停滞的必要条件，但是问题可能远没有经济学逻辑那么简单。现实的情况很可能是过低的实际利率诱发资产价格泡沫并导致金融不稳定。例如在低利率环境下，投资者为了追求高收益而可能愿意承担更高的风险，甚至导致出现庞氏骗局。而可能更具有普遍性的是，低利率使得借款人降低了付息压力，催生了不负责任的借贷行为。因此，就连萨默斯也指出低利率的另一面：“以当前方式组织和操作的宏观经济政策，难以实现充分就业和潜在生产能力，而如果让这些目标真能得以实现，又意味着将牺牲一定程度的金融稳定” 。对于本文的主题而言，这与其说是长期停滞的困境，不如说是低利率的负效应。长期停滞将迫使政策制定者在增长疲软和金融稳定之间，低利率和资产泡沫之间进行权衡。这一点美联储应该最有体会，费希尔在美国经济学会上的讲话就充分表明了这一点。

从欧元区、瑞士、瑞典、丹麦和日本的实际情况看，超额存款准备金负名义利率的效果在各国各不相同。在对汇率的影响方面，可能对小型开放经济更有益，但却不一定适用于大型经济体。负利率还可能因为降低了银行的盈利能力而导致新的风险，甚至可能因为银行将成本转移给客户而增加了企业的融资成本。这显然违背了实施负利率的初衷。事实上，负利率在刺激投资与消费方面的效果并不显著，因为它可能会使人们更加节约，减少开支。

对于美国而言，除了要面对上述问题，还要考虑与其他国家的一些重要差异。例如，货币市场基金是美国金融市场上的重要参与者，负利率将使得这些基金的运作陷入困境。更重要的是，一旦美国采取负利率政策，将不可避免地会加剧当前若隐若现的汇率战，而且美元贬值造成资本流出的压力，也是美联储决策中一个不可忽视的因素。

再退一步说，在金融危机之后长达七年的时间中，美联储一直是以量化宽松作为政策工具，目前即使需要再次放松货币政策，有什么新的理由会使得他们改弦更张，转而实行负利率呢?更不要说这样做还可能向市场传递出美联储已经在政策工具方面黔驴技穷这样一种负面信息，对金融稳定造成冲击。总之，尽管利率水平下降是趋势，但是美联储不会轻易实行负利率政策。

美联储对经济评估谨慎乐观

对美国是否将采取负利率政策的担心主要起源于耶伦2月10日在国会面对质询时的回答，也就是后来被广泛关注的那句话：不会排除负利率选项。

其实，要分析耶伦的本来态度，主要应该看她2月10日在国会发表的讲话本身。因为那次的讲话稿真实反映了美联储同日发布的货币政策报告的核心观点，且显然是经过深思熟虑的判断。尽管相比此前的基调有了一些变化，但是主要还是肯定了美国经济基本面的状况。第一，就业形势继续改善。截至2016年1月，经过季节调整的失业率已经从2015年11月的5%进一步下降到4.9%;与此同时，导致失业率指标饱受争议的劳动参与率因素也从33.7%猛增到35%，显示就业市场有了实质性好转。第二，通货膨胀继续保持在低位，同时也呈现出在中期迈向2%目标值的趋势。而按照长期停滞假说、零名义利率下限以及长期实际均衡利率为负的逻辑，这一变