“负利率”新常态?

近期，日本与瑞典央行的非常规降息使得负利率再次受到全球的关注。2016年1月底，日本央行宣布对超额储备金实施负利率，成为去年底美联储加息以来首家宣布宽松的主要央行。2月11日，瑞典央行将回购利率从-0.35%进一步下调至历史新低的-0.50%，隔夜存款和隔夜借贷利率也同步降低。在此之前，丹麦、欧元区、瑞士三家中央银行已经实行负利率政策。全球负利率时代的大幕似乎已经揭开。

央行应对金融危机的产物

负利率政策是央行应对金融危机的产物。全球金融危机爆发以来，为恢复实体经济并遏制通缩，主要发达国家大多采取宽松的货币政策，世界经济整体进入低利率时代。美联储将联邦基金利率目标区间长期置于0至0.25%的最低水平，并连续实施量化宽松，尽管从去年底开始加息，但预期利率曲线仍十分平坦。英格兰银行于2009年3月下调利率至0.5%，并维持至今。受金融危机和主权债务危机的影响，欧央行从2014年6月起开始实施负利率政策。自2010年开始，日本央行将无担保拆借利率维持在0.05%—0.1%的极低水平，近期则继欧央行之后成为另一个实施负利率的主要央行，标志着实施负利率不再是央行中的特例。

将负利率作为货币政策工具意味着银行把钱存在央行需要付出成本。实施负利率最大的风险是经济体中发生大规模现金使用的情况，但这往往很少出现。因为对于大型金融机构和大额资金而言，使用现金的成本很高，而个人储蓄账户的利率则一般位于零利率上方。因此，理论上来说，实施“负利率”政策的央行只要将利率水平维持在一定阈值之上(绝对值低于持有和使用现金的成本)就不会导致银行囤积现金的行为。

从欧洲几个经济体实施负利率的经验来看，商业银行的现金持有量并没有显著上升，这意味着其利率水平尚未触及其下限。此外，利率分级制度也加大了实施负利率的政策空间。以准备金利率分级制度为例，由于只有部分银行准备金触及负利率，所以这类宽松政策并不必然以过度惩罚银行为代价。在两级利率下，丹麦、瑞士分别有约20%和75%的流动性没有触及负利率。尽管欧元区尚未采取分级利率，但由于利率走廊的上端仍处在正区间，占金融机构央行存款约15%的法定准备金收益率仍然高于0。这也意味着，即使对目前已经实施负利率政策的五大央行而言，未来也有进一步降息的空间。

谁将是下一个

面对疲软的全球经济和持续的通缩压力，负利率可能成为更多国家的选择。那么，谁会是下一个呢?我们可以简单按照以下标准进行初步筛选：一是该国利率长期处于较低水平，使其一旦放松货币就极易迈入负利率区间;二是该国面临较大的通缩压力(通胀水平持续低于央行目标)或该国货币面临升值压力。依照上述条件，表2列出了几个可能实施负利率的候选国家。其中以色列和捷克的通胀水平较低，且政策利率接近0，有可能为了抵御通缩而实施负利率。特别是捷克，近期延长了实施克朗兑欧元目标下界的期限，欧元区持续宽松的货币政策很可能令捷克央行不得不下调利率来稳住本已有升值压力的克朗。加拿大和挪威受全球大宗商品价格走低的影响，面临能源投资下降及国内经济下滑的压力，但进一步降低利率有可能加剧其货币的疲软。

除了上述国家可能直接实施负利率外，负利率常态化也将影响其他国家的货币政策选择。

首先，负利率的推出增加了多数央行进一步宽松的压力。对于部分已经实施负利率的经济体而言，如果经济增长和通胀前景并未显著改善，其未来仍有很大可能进一步调低利率，例如欧元区和日本;对于当前利率水平较低的国家，即使短期内不实施负利率，但调低利率或暂缓加息的可能性也随之变大，比如英国;对于当前利率水平较高的国家，则有可能大幅下调利率，比如中国受经济增速放缓的影响，降息降准将不可避免。

其次，主要央行实施负利率可能加剧全球货币