消失的美元流动性

近期，学界和业界对于我国外汇占款下降和人民币是否具有贬值压力的讨论颇多，而许多相关分析都提及“资本外流”。对此，笔者认为，所谓的资本外流并不存在。实际情况是，全球范围内美元的流动性正在逐渐萎缩。在这种情况下，包括中国在内的部分新兴国家的美元资本“消失”了，而并非“外流”。

首先，近期我国的外汇储备下降，是投资者去杠杆化的结果。在新兴市场国家整体收益率不景气的情况下，国外投资者预期人民币资产回报率有走低的趋势，加上美元走强使美元债务成本上升，因此采取去杠杆的手段偿还过去的美元债务。但是，这并不意味着资金外流，因为我们并没有看到新兴市场国家股市下跌而发达国家股市上涨的情况。也就是说，资金并没有转而流入发达国家市场。

其次，发达国家对于新兴市场国家的投资去杠杆化，在导致新兴市场国家外汇储备和主权财富基金大幅缩水的同时，自身也受到了影响。

一方面，发达国家对外金融资产负债表里，绝对大多数都是私人部门的权益资产。以美国为例。美国的储备资产占比仅为2%，而私人部门的权益资产占比则高达84%，且多数投资于新兴市场的股权资产，并获得了较高收益；而美国的对外金融负债则以美债为主，成本很低。高收益资产与低成本负债的缺口，形成了发达国家对外投资的净收益。但投资净收益可以理解为所有者权益，并没有计入到其对外金融资产负债表。

另一方面，此前新兴市场国家的央行及主权财富基金在发达国家金融市场用外汇储备投资的股权和债券，由于国外投资者去杠杆导致其资产减值、汇率贬值和外汇储备消失，不得不进行减持，这势必会影响到发达国家金融市场的稳定。因此，在此轮去杠杆的过程中，躺下的不仅仅是新兴市场。

当前，全球处在去杠杆的长周期中，美元流动性萎缩将是个长期趋势。在这种情况下，新兴市场国家的外汇储备下降和货币贬值的压力将长期存在