美联储利率抉择的考量

2015年12月，美联储启动了2008年金融危机后的首次升息。之后，围绕着2016年的利率路径，即升息次数、幅度甚至是否应该升息，各界展开了激烈的争论。对于这个问题的答案，恐怕还要从美国经济本身中去寻找。

美国经济的A面

横向来看，当前在全球主要发达经济体中，美国经济不能不说是一枝独秀。美国经济的复苏体现在就业增加而失业率降低、通胀开始回升、信贷上升、财政赤字收窄等多个方面。

就业是最能体现美国经济复苏成绩的领域。美国非农领域的就业总人口，目前已远远超出金融危机前的水平(见图1);美国劳工部公布的失业率，也从金融危机最高峰时的10%回落到2016年2月的4.9%(见图2)。这里指的是美国官方失业率U3，代表无工作者但于过去4周内积极寻找工作的人口占劳动人口的比率。即使从全口径失业率指标U6来看，2016年2月也已降至9.7%，回到2008年5月的水平，大大低于金融危机高峰期的17.1%。U6=美国官方失业率U3+不再寻找工作者(或由于经济环境令他们相信再无工作空位提供给他们而停止寻找工作者)+准待业人口(或一些具有工作能力但近期并未寻找工作者)+希望寻找全职工作的兼职劳工。

通货膨胀方面，近几个月来美国CPI相比之前有了较为明显的上升(见图3)。扣除食品和能源后的核心CPI，同比增幅从2015年1月的1.6%逐步攀升至2016年2月的2.3%，与2012年初的涨幅持平。进一步扣除CPI中周期性的组成部分如服装、机票、住宿、以及新车和二手车后，关注慢速物价变动的亚特兰大联储银行的粘滞CPI指标，2016年2月的同比增速也达到了2.54%，是2009年5月以来的最高值，与2010年9、10月份0.74%的纪录低点相比，更有了大幅提高。

信贷方面，反映银行信贷状况的美国银行业工商业贷款数量比金融危机前的高峰已经高出25%左右(见图4)。此外，2015年美国投资级公司债的发行规模连续第四年创出纪录新高。且不论这些资金最终流向何处，这两项指标至少反映出美国企业存在旺盛的融资需求。与此同时，由于税收增加、政府支出减少和经济连年增长，美国财政赤字占GDP的比例2015年已经降至2.5%，为2007年以来的最低值。相比之下，在危机高峰的2009年，该比例高达12.1%(见图5)。

美国经济的B 面

不过，美国经济复苏的根基并不牢固，某些指标和领域存在相当大的不确定性，一旦这些指标和领域风向逆转，整个经济和金融环境将出现戏剧性的不利变化。

第一，通胀这个美联储最看重的指标上升的势头能否持续依然存疑。在美联储最为关注的就业和通胀这两个指标中，就业领先于其他指标一直在改善，这就使得此前重心一直在下行的通胀指标在决策的分量中有所增强。近期通胀出现回升，推动市场预期美国货币政策将以更快的步伐收紧。不过，必须承认通胀的回升与原油等主要大宗商品价格的回升有着密切关系。例如，近期通胀的回升就与1月20日到3月18日布伦特原油期货价格上涨接近60%不无关系。考虑到大宗商品价格的回升并无明显的经济基本面基础，这种回升能否持续存在疑问。一旦大宗商品价格再度调头向下，通胀继续攀升的基础将被大大削弱。

第二，美国经济中最重要部分的表现不容乐观。其中占美国经济七成的消费表现难言靓丽，占美国经济近九成的服务业更陷入萎缩。先看消费，尽管物价在回升，工资却并未上涨。美国2016年2月的平均每小时工资环比出现2014年以来的首次下滑，为过去十年以来的第六次下跌。时薪下降将影响消费，密歇根大学2016年3月的美国消费者信心指数初值创下2015年10月以来的最低就是证明。再看服务业，美国2016年2月服务业采购经理人指数(PMI)自2013年10月以来首次跌至50以下，也是2009年10月以来倒数第二差的服务业PMI数据，表明服务业在萎缩。此外，工业和制造业在美国经济中虽只是配角，但对经济周期的反应却比通胀等数据灵敏。2016年2月，美国Markit制造业PMI跌至2012年10月来最低水平。美国2016年2月工业生产环比下滑0.5%，几乎是2009年以来最糟糕的表现。在2015年1月到2016年2月的14个月中，工业生产只有两个月环比实现增长。

第三，美元升值带来出口下滑。自从2014年初美联储酝酿退出量化宽松以来，新兴市场经济体的货币在美国货币政策收紧的背景下出现了一波又一波的抛售和贬值。与此形成鲜明对比的是，美元则大幅上涨并保持强势。然而，美元的强势正日益成为美国之痛，正所谓“退亦忧，进亦忧”。美元强势的背景是美国与非美经济体经济基本面的差异，以及建立在此基础上的货币政策的分化和背道而驰。美元强势不仅抑制了美国出口，还压低了美国的通胀水平，相当于另一种形式的升息。在此背景下，国际上出现了达成新的“广场协议”以控制美元升值步伐的呼声。这种呼声