商品货币走强能否持续

2016年一季度，外汇市场行情令人难以捉摸：随着美联储拉开紧缩周期的帷幕，美元转为走弱；日央行史无前例地推出负利率政策，却成为日元走强的导火索；欧央行大幅加码QE，而欧元却在扩大反弹的空间；新兴经济体和大宗商品价格总体维持疲软，商品货币却实现了稳步上涨。总体上，有一条中心主线非常明晰——美元全面走弱，非美货币和贵金属持续走强。乍看之下，外汇市场的总体行情与基本面发展南辕北辙，但是市场走势总有自己的一番逻辑。本文聚焦商品货币，将尝试从不同角度对澳元、加元和纽元的中期前景做出展望。

基本面缺乏上涨根基

在后金融危机时代，经济增长和货币政策差异是影响汇市行情的关键因素。在三大主要商品出口国中，澳大利亚的经济前景相对明朗。2015年四季度，澳大利亚实际GDP年率增长3.0%，增速较三季度2.7%的水平进一步回升，也创下2012年三季度以来的最高水平。与此同时，澳四季度CPI同比增速升至1.7%，连续四个季度改善，也从侧面反映出其下游需求强劲。加拿大和新西兰的经济表现则令人失望，前者在去年上半年陷入衰退，三季度实际GDP虽强劲反弹至2.4%，但趋势并未延续，四季度实际GDP年率重新放缓至0.8%。更令人担忧的是，加拿大就业形势出现严重恶化，2016年2月失业率升至7.3%，创3年新高。新西兰方面也不容乐观，其四季度实际GDP同比增速为2.3%，维持在两年低点；同期CPI年率降至0.1%，创1999年以来最低水平，核心CPI年率更降至0.0%，距离通货紧缩仅一步之遥。在经合组织国家中，加拿大经济对原油价格的风险敞口最大，国际油价在过去两年的重挫对加拿大的商业投资和净出口构成严重拖累，因此其经济形势恶化也在预料之中。事实上，加拿大经济最坏的时刻或许还没有到来。综合各方的媒体信息，似乎已有大量加拿大能源企业正在走向违约边缘。此外，主要新兴经济体经济增长的持续放缓对商品出口国的打击也是致命的。但澳大利亚经济却在去年下半年显著改善，令人倍感意外：澳大利亚延续数年的经济转型似乎取得了成效（矿业投资向非矿业投资转变）。尽管如此，从居高不下的失业率来看，其距离转型成功还有很长一段路要走。

经济增长前景很大程度上决定着货币政策倾向。在后金融危机时代，增长速度及就业表现逐渐成为货币政策的重要考量目标，物价稳定和通胀前景则逐渐淡出央行和投资者的视野。在三大商品出口国的央行中，纽储行面临的宽松压力无疑最大：在 3月的利率决议中，纽储行进一步降息25个基点。澳储行则处于居中位置，经济前景的改善暂时缓解了澳储行面临的宽松压力。加央行的宽松意愿可能最低，这并不是因为加拿大经济表现良好，而是因为国内通胀意外高企制约了降息空间。一个合理的解释是，货币长期贬值使其国内物价水平持续上升。2月，加拿大CPI年率一度飙升至2.0%，创14个月新高；核心CPI年率则继续徘徊于2.0%。政策步伐的不一致，导致商品货币内部走势出现分化。尽管商品货币兑美元均实现上涨，但涨幅差异明显：加元最强，澳元次之，纽元最弱。

美元反转风险成利好

从本国基本面来看，商品货币缺乏强劲上涨的基础。那么，能够解释双边汇率持续走高的唯一因素只能来自于对手盘，即美国经济和美联储货币政策转为利空美元。从2015年下半年开始，美国部分同步经济指标意外恶化。2月工业生产年率萎缩1.6%，连续6个月下降；ISM制造业PMI也持续回落，并一度跌至荣枯分界线下方。债券收益率利差缩小和信用价差大幅扩大，暗示未来经济增长可能显著放缓，而两者均可视为美国经济的领先指标（见附图）。经济数据走弱令联邦公开市场委员会（FOMC）措手不及。不仅如此，金融市场也对加息投出不信任票，美联储在去年12月首次提高基准利率，标普500指数在今年年初却转为全面下挫，金融市场的动荡加剧进一步弱化了加息意愿。这些因素共同对联储的紧缩预期构成严重拖累。30天联邦基金期货隐含利率（4月6号结算价）显示，衍生品交易员预期联邦基金目标利率在2016年年底为0.5%。这意味着他们押注美联储在2016年不会选择加息。而在2015年年初，投资者对今年年底的基准利率预期高达1.5%。可以说，在过去15个月中，紧缩预期降温非常显著。