日元/美元：继续上涨可期

今年以来，日元一改自2012年底“安倍经济学”推出后的持续颓势，成为外汇市场表现最为抢眼的币种之一。截至4月中旬，日元兑美元汇率升幅超过10%，远优于其他非美货币的表现。但市场似乎对日元此轮升值感到意外，并对其未来能否继续升值存在分歧。那么，是什么因素推动了日元升值，其升值态势在未来是否能够持续？就此笔者将对日元的中期走势进行探讨。

基本面打压力度减弱

当前，从日元的基本面态势来看，虽然日本仍处在“安倍经济学”及与之相关的超宽松货币政策（QQE）影响下，但其对市场的影响力日渐衰落，这使得日元前期受到的巨大贬值压力有所减小。

毫无疑问，日元对美元能从2008年金融危机后76附近的高点持续贬值至2015年的120上方，最大推手源自 “安倍经济学”主导下的超规模的量化宽松政策。该政策使得市场大量做空日元。此外，随着外围经济的持续好转，日元套利交易也开始活跃，日元也进一步受到打压。然而，从当前的日本经济增长情况来看，“安倍经济学”及其超规模的量化宽松政策的影响日渐式微，前景难以为继，对日元的压制作用将逐步减小。

从经济数据来看，日本经济在经历了2013年和2014年的改善后，2015年日本经济增速环比已经降至负数，2016年2月，日本的核心通胀同比也回落至零增长。日本4月制造业PMI由前值49.1下跌至48.0，为连续第2个月处于50荣枯分水岭下方，创2013年1月以来最低水平。4月产出分项指数亦从前月的49.8降至47.9，萎缩速度为2014年4月来最快。通胀及产出等多项数据的走势皆表明，日本经济基本面前景不容乐观，同时也显示出“安倍经济学”在提振经济和提升通胀方面的效果并不理想，实施前景正日益受到质疑。

具体来看，在“安倍经济学”主导的三大改革之中，财政改革在日本政府债台高筑的背景下推行不力；结构性改革的前景也不容乐观。这是因为，第一，低失业率使得日本就业市场并不存在明显的改善空间，工资与通胀的正循环难以出现。第二，大财团主导的经济体制使得产业结构调整困难重重，新的经济增长点难觅。第三，日本全要素生产率改善空间较小，阶段性刺激虽然可以带来资本开支增加，但其边际效应会不断下降。剩下的超规模量化宽松政策，就成为当前日本政府倚重的武器。虽然日本央行一再表示不放弃量化宽松的政策立场，但其前景也难以为继。因为，作为周期性管理总需求的政策，货币政策无力替代财政政策和结构化改革措施，单一政策的边际影响递减更进一步限制了未来的政策空间。

在这种情况下，对于日元走势而言，一则，日本经济难以摆脱流动性陷阱，预期其将推动股市下跌。而从历史走势来看，日元/美元的走势与日本国内股市存在明显的负相关关系，股市的下跌将有助于日元汇率的进一步走强。二则，随着“安倍经济学”影响力的“式微”，市场认为日本央行未来加码量化宽松政策的空间已经不大，即便其能进一步扩大量化宽松政策，对日元的打压效果也将大不如前，甚至有部分分析认为，日本央行会转而放弃量化宽松政策。这无疑将对日元汇率产生推升作用。 

美联储加息放缓推升日元

美联储的政策动向是当前牵动全球金融市场最为重要的一大因素，而美联储加息进程的放缓，对日元/美元的涨势也具有助推作用。

一方面，随着美国经济复苏低于预期，全球金融市场动荡成为美联储货币正常化考虑的因素，市场对美联储加息节奏放缓的预期将继续打压美元的走势，也将间接推升日元/美元的汇率。

另一方面，美联储加息放缓的预期会推动日元的套利交易平仓，进而推动日元升值。借出日元、买入美国国债是利用日元进行套利交易的一大惯常手段，而在美联储加息预期降低以及日本通胀数据持续回落的背景下，美国与日本10年期国债的实际收益率利差持续收窄。数据显示，不考虑汇率波动等因素，美、日国债的套利交易空间已从2015年最高峰接近4%的水平降至目前的1%下方。借出日元买入美国