日元：延续升值在所难免

2016年以来的汇市，日元是其中较为引人注目的一大币种。在日本国内不断扩大量化宽松政策规模的背景下，日元仍然维持升值的态势。自2015年6月至今，日元已累计升值超过20%。笔者认为，这种升值的态势仍或延续下去。究其原因，首先，当前日元的升值主要是在国内外双重因素夹击下的被动升值。日本大量的经常项目盈余使得日元具有较大的升值压力。其次，日本国内量化宽松的政策边际效果递减，难以为继，美联储的加息进度推迟，也有助于支撑日元升值。此外，全球经济增速放缓，英国脱欧等国际风险事件频发，使得日元成为国际对冲基金的避风港。再加之从历史走势来看，日元的升值周期也并未结束。因此，笔者认为，日元中期继续升值的态势在所难免。

经济、政策基本面助力升值

当前日元的升值局面，是由国内外双重压力共同造成的。就国内而言，其经济基本面，尤其是日本经常性项目保持较大顺差，使得日元具有较强的升值压力。而安倍政府推行的量化宽松政策也面临着边际效应递减，实施前景难以为继的局面，这也进一步推升了日元汇率。

从日本经济基本面来看，日本GDP总量经历了上世纪七八十年代以出口为导向的两位数高速增长后，近二十年GDP 几乎零增长。综合看来，日本经济增长乏力主要是因为其国内需求端萎缩，私营企业借贷意愿不足，居民储蓄率上升而消费支出比率下降，海外需求拉动也逐步放缓。而一个较为突出的特点是，日本具有较大的经常账户盈余，而大量的经常项目顺差使得日元汇率承受着不小的升值压力。2015年，日本的经常账户盈余规模仅次于中国和德国。而日本财务省最新发布的国际收支速报数据显示，今年上半年，日本经常项目顺差同比增长31.3%，达10.63万亿日元。

2014年以来，日本经常项目国际收支顺差扩大，这主要是基于以下几点原因。其一，日本海外投资收益保持高顺差，净收益回流日本；其二，2015年以来，受大宗商品价格暴跌、进口成本下降等因素影响，日本贸易进口金额萎缩；其三，2014年，日本政府推行量化宽松的货币政策以后，日元一度大幅贬值，吸收大量海外游客到日本旅游，日本旅游服务保持两位数高增长。大量的经常账户盈余势必对汇率产生升值的推动力。

不过，值得一提的是，当前日本证券投资账户持续较大逆差，且跨境资本流往返日本的波动率加大，而且随着日本央行压低无风险利率，日本境内资本流出到境外投资有所加速。今年2月份，日本实施负利率之后的两个月，证券账户净资本流出平均高达9兆日元/月。证券投资账户持续流出是可能阻碍日元持续升值的主要风险点之一。

从货币政策来看，日元汇率升值对日本经济造成的负面影响一直是日本政府所不愿意看到的。安倍政府上台后，更是一直致力于推行以量化宽松政策为代表的刺激政策，试图压低日元汇率，提振日本经济。然而，从实际效果和实施前景来看，其政策似乎难以为继。

一方面，从政策效果来说，日本推行的大规模量化宽松边际效果递减，负利率政策效果存疑。

今年，日本央行的货币政策决议公布后，除年初的首次降息外，其余几次均出现日元汇率大涨，市场对于日本央行的宽松预期逐步下降。今年2月份，日本央行开始实施负利率，但居民储蓄率不降反升，反映企业和居民对未来经济增长的悲观预期。与此同时，负利率把长期国债收益率带入负利率阵营，使得日本银行的存贷款和投资收益进一步被压缩，这对于刚刚具有盈利起色的银行资产负债表无疑是当头一棒。日本央行“负利率”政策也承担了来自日本银行的多方施压。

另一方面，从日本央行扩大资产购买的前景来说，其似乎已经达到极限，未来继续扩大资产购买规模的空间不大。

2015年年底，日本央行持有日本政府债券（JGBs）规模占全市场的30%，截至目前，这一比例上升到40%，日本央行成为日本国债的最大庄家。2016年年初至今，日本央行持有日本国债量达到37兆日元，占全市场国债存量40%左右，较2015年年底增长10%。如果按照日本央行货币政策的80兆日元/年的购买计划，预计2018年日本央行持有日本国债将超过全市场的50%。央行大举增持日本国债将挤出其他市场的参与者，这是监管机构不愿意看到的。

2016年6月，日本央行货币政策报告指出，维持对日本国债8—12兆日元/月