民间投资下跌解析

2016年二季度，我国经济增长保持在6.7%的水平，好于市场预期0.2—0.3个百分点。这主要得益于各地区和各部门积极适应经济发展新常态，通过实施适度扩大总需求，着力推进供给侧结构性改革，保障了经济平稳发展。其中，积极的财政政策和稳健的货币政策发挥了重要作用。

过去两个季度相对平稳的经济增长中，结构性特征较为明显，最为突出的是两个趋势：一是消费对经济增长的贡献不断加大，其对经济增长的贡献达到了73.4%，创出了阶段性的历史新高。二季度经济好于市场预期主要得益于居民消费保持了良好的态势。二是民间投资呈现加速下滑的态势。一季度以来，民间固定资产投资呈现持续下滑甚至是加速回落的态势。1—6月，民间投资累计同比增长2.8%，比1—5月份回落了1.1个百分点；而2015年，民间固定资产投资累计同比增长10.1%。

更值得注意的是，民间投资加速下滑是否已经触底仍然有待观察。2016年二季度，民间固定资产投资完成额实际当季同比增长仅为0.91%，而2013年、2014年和2015年同期分别增长19.84%、17.63%和12.4%：民间投资已成为固定资产投资中下滑最为厉害的领域。更值得关注的是，对比过去几年的下跌趋势，民间固定资产投资完成额实际当季同比增长可能已陷入负增长的困境。

虽然，民间固定资产投资完成额累计比重从最高峰的65.4%（2015年5月）下降至2016年7月的61.4%看似不大，但是，比重如此之大的领域如果出现负增长，对于整个固定资产投资将带来巨大的负面冲击。民间投资增速下降带来的一个重大关切就是去年底以来的经济企稳复苏是否可以持续，固定资产投资能否为保增长继续提供有效的支撑。

下跌的根源

一季度以来，工业增加值增速有所回升，并保持在6%左右的增速，反映了工业部门需求略微回暖及其价格下跌趋势有所缓解。但是，工业部门需求的回升主要基于基础设施及房地产部门的带动，而民间投资则持续下行，固定资产投资面临较大的下行压力。受制于民间投资的快速下跌，固定资产投资在二季度仅增长8.2%，较一季度回落2.5个百分点。

民间固定资产投资一路向下，且是否到了底部仍然存在重大的疑问。那么，是什么原因造成了民间投资的快速回落呢？整体而言，民间投资的下滑是新常态下中国经济增长速度下滑、经济结构转型、增长动力切换等的典型表现，具体而言，民间投资的快速下降主要有以下三个方面的原因：

一是民间投资对于总需求的变化最为敏感。一方面，民间固定资产投资会受制于经济下滑过程中的总需求下降影响：我国此前的增长模式是投资驱动的，需求下滑会导致整体投资需求下滑，民间投资随之下行；另一方面，民间投资对需求变化更为敏感：由于民间投资主要集中在制造业领域，而且是附加值相对较低的制造业部门，从而使得民间投资对于产品价格的敏感性很强，价格持续下跌会导致民间投资陷入无利可图甚至无法覆盖边际成本的困境。在宏观经济的基本面约束下，受需求和价格的双重挤压，企业部门仍然存在较大的去库存和去产能压力，工业品价格又长期低迷，民间投资及其相关产业整体呈现严重的产能过剩状态，产品需求不足、价格持续下跌。由于一、二季度经济总需求虽有所企稳但仍然没有实质性复苏，使得民间投资不敢贸然扩大。民间投资对总需求不足及其反应的敏感性强，应是民间投资快速下滑的宏观原因。

二是民间投资存在资产负债表整固的压力，去杠杆严重制约了民间投资。由于产能过剩、需求不足，民间微观主体的收入端和资产端持续恶化。特别是工业品出厂价格（PPI）连续50余个月负增长，使得民间企业的产品价格经历了大幅的下跌，甚至是低于成本价。与此同时，民间投资相关的企业主体对于资金获取、债务置换、债转股等却缺乏足够的金融可得性，相关企业的负债率保持在高位甚至还在继续升高，其负债的压力并没有明显下降。这使得民间微观主体面临收入端缩水、资产端减值、负债端压力累积的多重压力。由于需求不足、产能过剩、负债高企，使得民间投资主体的资产负债难以匹配，这应是导致民间投资持续下滑甚至是加速下跌的微观机制。

三是民间投资缺乏有效的新资产配置，“资产荒”使得民间投资“走投无路”。民间投资相关微观主体在经济转型压力加大的情况下已经意识到自身转型的必要性、重要性和急迫性，并试图进行重要的转型尝试，寻找新的资产及相关的业务模式。民间投资微观主体转型远景有三个基本诉求：第一，转型后的业务运行能够带来稳定的现金流，对于利润率高低的要求反而成为次要因素；第二，转型后的业务需求能保持相对稳定，特别是希望往民生消费服务等领域转型；第三，转型过程尽量避免有硬约束或诸多软约束。国内利润率较高、现金流较为稳定、贴近居民消费等领域的资产，很大一部分仍然是国有经济为主体的格局，民间资本很难进入，民间资本面临更大的“资产荒”问题，导致转型发展、业务拓展、模式升级等缺乏资产基础。比如，第一批开业的5家民营银行，由于分支机构设置等存在实质性约束，仍然无法真正进入银行业体系与原有银行机构进行市场化竞争。在通讯、交通、石化、电力、水务等与居民相关的基础设施领域，目前民营企业进入仍面临较大的限制。而这其中还有以基础设施为支撑的公共部门投资部分挤占民间投资的成分。

存在的风险

民间投资加速下跌可能正在演绎自我强化的资产负债表风险。这是未来经济增长以及固定资产投资领域最为重大的风险。由于经济总需求扩张可能难以有效迅速扩大，产能过剩和工业品价格低迷可能将继续维持。这将使得未来一段时间内，民间投资缺乏有效的需求、收入和利润的支撑。更为严重的是，两端受压使民间投资微观主体加速去库存、去产能和去杠杆，可能会引发自身的资产负债表风险。比如资产（包括库存）加速削减，会使资产价格进一步下跌，负债率提升，加大去杠杆压力，最后导致日本式的资产负债表衰