全球资产价格和流动性临近拐点了吗

自次贷危机以来，主要经济体不约而同走上了持续放松流动性的道路。超级央行的不断涌现令人瞩目。多年来，全球经济在弱复苏和低通胀的大格局下，呈现出另外两个特征：一是无论从数量还是价格观察，流动性始终非常宽松；二是各类资产价格不断膨胀，发达国家的股票、债券和楼市的价格接近甚至超越了次贷危机前的水平。资产价格泡沫和流动性宽松并存究竟会带来怎样的后果还难以预料。进入2016年下半年，人们逐渐开始担忧，超级央行释放的超级流动性是否到了拐点？与之相应，全球资产价格泡沫也是否到了拐点？

主持人：钟伟  《中国外汇》副主编

嘉宾：

张明   社科院世经政所国际投资研究室主任

谢亚轩  招商证券首席宏观分析师

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。两位如何看待当下的资产价格？随着零利率甚至负利率的蔓延，欧、美、日的楼市、股市均出现了持续的价格回升。这种价格回升似乎远远强于其同期的实体经济回升。在一些国际大都市，资产价格接近甚至超出了次贷危机前的水平。两位如何看待处于高位的资产价格？

张明：我个人对此深感忧虑。自全球金融危机爆发、发达国家央行集体出台量化宽松政策以来，发达国家股市与债市均出现了史上难得一见的大牛市。例如，目前美国股市与美国债市都处于创纪录的高位，这与美国实体经济并不强劲的复苏形成了鲜明对比。通常而言，诸如股市、大宗商品等风险资产，与美元、债券、黄金等避险资产的走势存在显著区别，但最近几年却出现了持续的风险资产价格与避险资产价格齐涨的局面。2016年至今，更是出现了“美股与美债齐飞，黄金与石油同涨”的状况。这应该源于投资者对于全球流动性有望进一步放松的预期。事实上，负利率政策的实施，进一步加剧了金融机构追逐风险的行为。我认为，未来美股与美债市场都面临下行压力。但相比之下，美股发生调整的可能性大于美债。一旦美联储加息路径要比市场想象得更为陡峭，那么美股显著下行就是大概率事件。

谢亚轩：过去数年，部分国家和地区的房地产价格、股票价格指数、短端和长端利率以及一系列信用和期限利差均显著受益于发达国家宽松的货币政策和流动性环境，因而其价格均处于高位。影响资产价格的因素有很多，价格波动的特征也不同。在影响不同波动性资产价格的众多因素中，货币政策和流动性环境无疑是最重要的因素之一。因此，我对于资产价格处在高位的忧虑更多来自于所观察到全球货币政策趋于保守的变化。

钟伟：由于国际经济的不同步，美联储开始考虑加息，欧央行维持现状，而日本央行则认为央行仍有加码量宽的余地，那么超级央行是否还有继续释放流动性的能力？从危机至今的政策表现看，主要经济体都对财政刺激相对克制，而超级央行和货币政策则扮演了绝对主角，在这种情况下，如何判断流动性的拐点？

张明：为了应对金融危机后增长乏力的状况，各国可以推动结构性改革，也可以使用传统的宏观经济政策。然而，结构性改革知易行难，各国大都举步维艰；而在传统宏观经济政策方面，有些国家受制于对赤字财政的历史性恐惧（例如德国），有些国家受制于政府债务水平过高（例如日本），还有些国家则受制于大选前夜的党派纷争（例如美国），因而财政政策的使用普遍受到约束。其结果是，刺激增长的压力几乎都放到了各国央行头上。从目前来看，美国仍将是唯一实施货币紧缩的大国，欧元区、日本、中国等央行将会进一步放松货币政策。要判断全球流动性拐点非常困难，但我倾向于认为，至少在2016年下半年，甚至2017年上半年，全球流动性拐点都不会到来。而且即使到来的话，它也不会源自货币政策的集体收紧，而可能来自新的危机爆发之后金融机构的再度集体囤积流动性与惜贷。

谢亚轩：“不为”还是“不能”？其实我并不怀疑央行继续释放流动性的能力，而是注意到近期央行在继续使用宽松货币政策作为唯一工具来刺激经济时所表现出来的犹豫态度。犹豫背后的深层