实需原则、风险偏好与汇率类衍生品业务

衍生品有三大功能：套期保值、投机获利、价格发现。我国经常项目已实现可自由兑换，而资本项目尚未全部实现自由兑换。因此，办理汇率类即期、衍生品业务均需具备真实经营背景，即满足实需原则，主要用于保值。但实需原则也决定了其客户群体主要为实体企业，它们的风险偏好偏弱且同质特征明显，会制约衍生品种类的多元化发展。本文将探讨实需原则、风险偏好在汇率类衍生品业务中的作用发挥，并在此基础上提出相关政策建议。

金融衍生品有四种基本类型：远期、期货、互换（掉期）和期权。从汇率类别范畴看，期货是标准化的远期，境内尚无；互换本质上也有远期属性，两者均可归为远期。因此，本文将主要讨论汇率类远期和期权，以及在此基础上组合而成的结构性产品。

远期：最简单直接的保值方式

对于未来金额、交割日确定的收款付汇，企业可叙做远期规避汇率风险。而银行为防范信用风险，会要求客户缴纳保证金或占用衍生交易专项授信。正是出于简单明确的保值效果和低（零）成本资金占用，远期在企业外汇保值中运用得十分广泛。

在我国，远期业务的发展受到人民币汇率形态的制约。人民币汇率缺乏弹性会抑制其交易量。而汇率的单边走势又会令结售汇业务出现不均衡。在人民币升值预期下，远期汇率背离抛补利率平价，呈升水特征。企业频繁叙做远期结汇，且由于人民币风险溢价为正，大都获得了较为稳定的投资收益。另一方面，企业对外付汇更倾向于即期购汇以享受人民币升值带来的更低购汇价，叙做远期售汇很多是配合因利率平价不成立而产生的套利机会，锁定获利。而在人民币阶段性贬值时期，许多付汇企业办理远期售汇，结汇企业则大都处于观望。而当人民币进入双向波动期，远期结汇与售汇业务则可形成均衡发展的格局。

期权：实需原则淡化其非线性特质

期权买入者有行权的权利但没有义务。这种不对等决定了期权价值是标的资产的非线性函数。和实需原则结合在一起看：买入期权相当于为未来结售汇的最差价格购买了保险，还可保留机会博取更好的价格。但由于期权费占用一定资金成本，不少企业并不愿购买期权；而卖出期权获得的期权费可能无法完全覆盖保值要求，故企业也较少单独卖出期权。

其实，与实需原则共生的保值诉求限制了期权非线性优势的发挥。如果释放与标的资产负债的“捆绑”，期权的多、空头就可以扩展资产的有效边界；如果跟踪其希腊字母（期权价值对其影响因素的一阶或二阶导数）变动，还可更精细地管理资产组合的价值变动。总之，期权的非线性特质更适合其单独在投资套利及更复杂的风险管理等方面发挥功效。只从简单的外汇保值看，期权不如远期直接明确。

基于以上原因，在我国很长时期内，代客期权业务量远远不如代客远期业务量。不过，进入2015年四季度后，人民币外汇期权业务则迎来了一个发展小高潮。2015年10月中旬起，人行开始对对代客远期售汇及买卖期权等征收风险准备金。银行将此成本转嫁给了客户。如果人民币存在贬值趋势，为确保行权为大概率事件，企业可以买入执行价很低的美元看涨期权来锁定未来购汇汇率。由于风险准备金的不同，期权的综合购汇成本优于远期售汇，从而推动了期权业务的发展。但这样一来，期权实际上已经“远期化”，因为行权与否的不确定性很低，这就淡化了其最根本的非线性属性。

结构性产品：高风险、高收益

为提供更好的兑换汇率，银行通常在产品中嵌入期权空头或设置终止条件，将应支付给企业的期权费或期权费的减少，置换成价格的改善。远期形态或（和）卖出期权是汇率类结构性产品的终极基因，既建立在实需原则基础之上，又赋予了更多灵活性。下面简要分析三种常见的结构性产品。

人民币外汇期权组合