全球债务水平探析

2008年以来，全球债务水平不断攀升，截至2015年底已达约90万亿美元。适度负债对经济增长有促进作用，但过度负债则会对经济带来负面冲击。笔者梳理了发达国家和新兴市场经济体的总体债务情况，并对降低负债的方式进行了分析。笔者认为，我国在发展经济的过程中，需加强债务约束，避免债务货币化倾向，同时应进一步推进结构改革，以促进经济增长。

全球债务水平不断攀升

国际清算银行（BIS）研究认为，近年来全球低利率环境导致借贷成本下降，推动了全球债务水平的总体上升。据统计，1990年至2015年，全球债券市场市值从约10万亿美元升至约90万亿美元，增长了约8倍（由于主要数据来源于摩根大通等第三方数据，精确性可能会有所欠缺，但能反映总体趋势，下同）。

其中，发达国家和新兴市场私人部门债务均呈直线上升，主权债务则有升有降。2000年至2015年间，发达国家的主权负债率（即当年的主权债务余额占国内生产总值GDP的比重）从约73%升至约110%；私人部门（包括企业和居民部门）负债率则从144%升至2009年的最高点175%后，逐步回落至160%左右。新兴市场主权负债率从约49%下降至约46%，私人部门负债率从约65%增长到135%，均明显低于发达国家。尽管如此，发达国家的各部门负债率自2011年以来逐步企稳，而新兴市场各部门负债率却有进一步攀升的趋势。

我国总体债务水平也在攀升。截至2015年年底，我国全社会总负债率达到250%左右。其中，政府部门负债率约为47%，对应的中央和地方政府债务余额总计约26万亿元。其中：中央国债余额约10万亿元，比2007年底的5万亿元增长了一倍；地方政府债务约16万亿元。居民和企业等私人部门负债率约为203%，比2007年底的约111%几乎翻了一倍。与国际大部分国家相比，我国企业负债水平较高，政府和居民负债水平较低，但就后者而言，我国养老保险负担等隐性负债可能使这一数据有所低估。

为什么需要加强债务约束

适当的债务水平有助于支持经济扩张。债务是一种融资方式，是弥补资金缺口、解决发展中资金瓶颈的一种资源。如企业适度举债，可缓解自有资金不足，修建厂房、增雇工人、扩大生产，一般被称为生产性债务；消费者适度借贷，则可以在当期和未来分配购买能力，实现提前消费，增加现时购买力，还能够提高需求，促进生产。

但过度负债会对经济金融产生负面影响。微观层面，超出偿还能力的负债，可能使一些有经济回报、但盈利水平低于利息负担的项目难以实施，从而导致企业选择项目的门槛提高，最终难以扩大再生产，造成不良资产率上升，催生僵尸企业。宏观层面，偿债压力会促使一些产生中长期回报的基础项目资金投入减少，如教育、文化和研发等，不仅会恶化信用环境，而且侵蚀未来的经济增长潜力。对于政府而言，不断增长的负债水平还可能迫使政府提高税收来降低偿债负担，在经济最需要财政刺激时反而限制了实施积极财政政策的能力。

市场机制会对过度负债做出反应。对于企业，债务水平是否过度，主要体现在资产负债率、杠杆率等方面，本身是一种市场行为。如果债务负担超出正常水平，市场机制会通过破产清算等程序对其进行出清。对于主权国家，债务水平更多体现在可持续性方面。为了保障债务的可持续性，主要国家都制定了约束措施。例如：欧盟的《稳定与增长公约》要求成员国的年度财政赤字不得超过年度GDP的3％，累积债务不得超过年度GDP的60％（这两个临界值指标也是国际公认的政府债务预警线）；美国不仅规定了联邦政府债务上限总额，还规定了各州政府负债率的上限是13%&mdash