跨境换股：海外并购新范式

在中国企业海外并购的浪潮中，国内A股上市公司以股份作为支付手段的交易模式在近期取得了重大突破，使得A股上市公司海外并购的支付手段更加多元化。北京首旅酒店（集团）股份有限公司（下称“首旅酒店”）以上述交易模式通过跨境换股收购如家酒店的案例，已经于2016年7月28日获得中国证监会的核准批文，并于2016年9月28日收到《商务部关于原则同意Smart Master International Limited等战略投资北京首旅酒店（集团）股份有限公司的批复》（商资批〔2016〕894号），从而完成了该交易的关键审批手续。在此之前，市场上出现了很多境外投资者以境内公司股权跟A股上市公司换股的案例（例如分众传媒借壳七喜控股），但相关交易获得证监会和商务部审批通过的案例几乎没有，这就使得首旅酒店跨境换股收购如家酒店的案例具有了创新性的示范作用。

跨境换股方案

根据《重大现金购买及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，在首旅酒店以现金收购如家酒店集团境外公众股东持有的65.09%的股份以私有化如家酒店集团后，首旅酒店又以股权置换的方式购买了首旅集团持有的Poly Victory 100%股权（后者拥有如家酒店集团15.27%的股权），并以同样方式向携程上海、Wise Kingdom、沈南鹏（Nanpeng Shen）、Smart Master、孙坚、Peace Unity、宗翔新等首旅集团外的七家交易对象发行股票，购买其合计持有的如家酒店集团19.60%的股权。

（首旅酒店以现金收购的方式私有化如家酒店集团后、发行股份购买资产实施前，如家酒店集团的股权结构见图1；首旅酒店发行股份购买资产交易完成后，首旅酒店股权结构见图2。）

对境外投资者在跨境换股交易中取得的境内股权，我国相关法律存在一些限制，需要在跨境换股方案设计中特别予以关注。商务部、证监会、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇管理局于2005年12月31日联合发布的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（下称《管理办法》），是外国投资者在A股一级市场对已上市公司进行直接投资的法律依据和操作指引。《管理办法》适用于外国投资者对上市公司通过具有一定规模的中长期战略性并购投资，取得该公司A股股份的行为。《管理办法》对上述投资的主要限制性规定包括：投资完成后取得的股份比例不低于该公司已发行股份的10%，但特殊行业有特别规定或经相关主管部门批准的除外；取得的上市公司A股股份三年内不得转让。

实务中，星星科技向NEW POPULAR TECHNOLOGY CO.LTD.等发行股份购买资产等案例，对外国投资者持股10%的要求早有突破；分众传媒借壳七喜控股、航天科技收购境外资产等案例，也存在外国投资者所取得的A股上市公司股份低于10%的情况。这些突破已经在实务普遍应用，因此可以说，对于外国投资者战略投资A股上市公司的持股比例，在实践中已经没有限制。

此外，在实务案例中，对境外投资者战略投资A股上市公司所获得股份的锁定期也有所调整：一般而言，持股比例如果达到10%，需按照三年锁定期来处理；如果持股比例低于10%，承诺的股权转让锁定期可以是12个月。如在分众传媒借壳七喜控股案例中，只有Media Management（HK）（持股24.77%）锁定期是上市后36个月，其余7家境外主体（持股低于10%）均为上市后12个月。再如在中天能源借壳长百集团案例中，交易完成后占上市公司总股本10.64%的外国投资者奇力资本，自股份发行结束之日起36个月内不得进行转让；