跨境资本流动与金融监管研究

自2015年下半年起，我国跨境资金流动出现了较大的波动，从中反映出跨境资金流动的一些新情况。在我国资本项目没有完全开放的情况下，如何控制中国的短期国际资本流动，成为监管部门必须要面对的问题。

国际资本流动的驱动因素

国际资本流动理论模型的出发点，通常是经济主体的差异性。受信息不对称、信息不完全、风险偏好不同和金融市场发展程度不同等因素的影响，不同国家的经济主体对待特定冲击的反应迥异，从而为国际借贷跨期交易提供了必要性（Forbes与Waarnock,2011）。在关于国际资本流动的国内外文献中，一个重要分支就是厘清国际资本流动的驱动因素以及比较其相对重要性。驱动因素主要包括推动因素与拉动因素。对国际资本流入驱动因素的识别，有助于增强应对资本流动措施的有效性。如果驱动国际资本流动的主要因素是拉动因素，那么资本流入国能够通过国内政策调整来管理国际资本流动；而如果导致国际资本流动的主要因素是推动因素，那么一方面资本流出国应该实施更负责任的国内政策以及降低其负面溢出效应，另一方面资本流出国与流入国之间应该加强政策协调。Reinhart与Montiel（2001）认为，国际资本流动的拉动因素主要包括高利率、高经济增长率、低通货膨胀率、外部融资需求、汇率制度与制度质量等，而国际资本流入的推动因素则主要包括国际机构投资者的高风险偏好、全球流动性过剩、美元低利率与国际投资者的资产多元化等。

Forbes与Warnock（2011）更加全面、系统地梳理了国际资本流动的推动因素与拉动因素。其推动因素主要分为五类：一是通常由技术性冲击或灾害概率变动引发的全球风险偏好的变化；二是全球流动性与全球杠杆率的变化；三是全球利率的变动通过资产组合渠道或违约概率渠道销售资本流动；四是通常由全球生产率冲击导致的全球经济增长率的变动；五是各类危机的传染效应。而拉动因素主要包括以下四类：一是一国金融市场的规模、深度与脆弱性；二是该国金融市场的自由化程度以及与全球国际市场的一体化程度；三是一国财政状况与债务风险；四是受生产率冲击或其他因素冲击导致的经济增长率变动与信贷周期。IMF（2011a）同时通过两个维度（推动因素与拉动因素、周期性因素与结构性因素）来划分新兴市场国家资本流入与流出的驱动因素。在推动因素中，周期性因素包括美元低利率、全球高风险偏好与发达经济体央行扩张的资产负债表，而结构性因素包括国际资产组合多元化与发达经济体较低的经济增长率。在拉动因素中，周期性因素包括高商品价格、流入国高利率与流入国低通货膨胀率，而结构性因素包括流入国资产负债表的改善、流入国经济增长率以及流入国高贸易开放度。

国际资本流动的风险特征

自20世纪90年代以来，金融危机多次在世界各地爆发，例如：欧洲货币联盟危机、墨西哥、东南亚、俄罗斯、巴西金融危机。这些危机均与高波动性的国际资本流动，尤其是投机性资本流动密切相关。尤其是自东南亚金融危机以来，越来越多的国家开始关注国际投机资本的破坏作用。

国际投机资本是独立于商品生产和商品流通之外、主动承担风险并以追求风险利润为目的的短期或超短期的资本。短期性和追求高风险、高收益是其最主要的特征。国际投机资本具有“双刃剑”的特征，既有积极的一面，也有消极的一面：一方面，投机资本极大地增加了金融市场的流动性，有效降低了市场主体的交易成本，发挥了繁荣市场的作用；另一方面，大规模的投机资本增加了流入国市场和经济发展的不稳定性因素。总的来看，国际投机资本的流动增大了一国宏观经济的不稳定性，与金融危机的发生有密切的关系。金融全球化为国际资本提供了投机基础和投机空间，国际金融投机已经成为实体经济的不稳定和破坏性因素。

通过实际观察和大量研究发现，国际投机资本的风险主要集中于外汇、债券、股票、期货等几个市场，并给这些市场带来了不确定性。

汇率风险。在浮动汇率制度下，国际投机资本的频繁流入和流出必然导致一国汇率的巨大波动。另外，国际投机资本的套汇也加大了汇率的不稳定性，给正常的交易和投资行为造成不利影响，增加交易成本和交易的不确定性。在固定汇率制度下，虽然汇率不会频繁波动，但是国际投机资本往往会给固定汇率造成很大压力，甚至使其发生变革，从而导致国内金融市场的混乱。

利率风险。一方面，利率是资产价格的表现，国际投机资本的流动会扭曲资产价格，导致利率非正常化；另一方面，国际投机资本的大量流入与流出会给一国的货币供给造成压力，在货币需求一定的情况下，央行必须采取对冲操作。如果这种操作不够及时、准确，就会使利率发生变动并引致风险。

投资风险。主要体现在证券市场的风险。国际游资会引起一国证券市场大幅不规则波动：当行情看好时，推动股市泡沫膨胀；当情况不好时，它们则可能推动股市走向深渊。国际投机资本来源充足，它们有时倾注于一国股市的资金足以扭转市场的走势，甚至可以操纵股市。国际投机资本的行为，使得证券市场价格与资产真实价值发生背离，增大了资产价格的波动性。

经营风险。国际投机资本对一国的金融体系造成极大的冲击，将这一体系中的缺陷放大，严重破坏一国的金融机构，加大了金融机构发生亏顺和破产的风险。

总之，由于国际投机资本规模日益庞大，活动范围也日益广泛，因而在各国金融市场频繁流动时，具有极大的投机性和虚拟性，其危害绝不容小觑。

对跨境资本流动监管的必要性

关于对资本项下的跨境资本流动是否应当采取资本管制的问题，学界一直存在着较大的争论，主要有“管制无效论”和“管制有效论”两种观点。

管制无效论

有些学者通过国内外利率的比较和汇率的稳定来说明资本管制的无效性。Fieleke（1994）比较了1992年欧洲汇率机制危机时期的短期欧洲货币汇率和西班牙、爱尔兰、葡萄牙的国内利率，发现尽管这些国家的资本管制造成了在岸和离岸利率的较大差异，但它最终未能阻止汇率的变化。Cardarelli,Elekdag和Kose（2009）对1987年—2007年间资本净流入的52个国家进行研究后认为，当一国面临资本持续流入时，冲销政策对维持名义汇率无效，并且加强资本管制未必能完成其政策目标。Edwards 和Sebastian（1987）研究了智利在过去25年中的资本流动情况，并与哥伦比亚和墨西哥的情况进行了比较。他们的结论是：资本管制既没有影响实际汇率的长期水平，也没有使当局具备长期控制利差水平的能力。Edwards（1989）对34次导致发展中国家货币贬值的资本管制进行了分析，发现在贬值的前一年，政府一般会加强资本管制。多数情况下，在汇率危机导致货币贬值之前的1—3个月的时间里，金融汇率风险会加剧。

有些学者通过在防范货币危机中的作用来说明资本管制的无效性。Edison和Reinhart（2000）通过1997年马来西亚和泰国的金融危机，研究了资本管制的作用。1998年9月，正在经历投机性冲击的泰国采取了一系列加强外汇兑换管理和资本管制的措施，旨在牵制泰铢投机以及资本外逃，但其资本管制并未能把握住政府要实现的预期目标；而没有投机冲击的马来西亚，却达到了更稳定的汇率和更大的货币政策独立性。Edwards（1999）认为，从法律上限制资本流动通常是无效的，并且很容易被内外资公司规避。他还阐述了资本管制是如何导致经济扭曲和政府腐败的。而经济扭曲和政府腐败又会加剧经济的不稳定。

管制有效论

同样的研究思路，带来的研究结论可能不同。通过利用国内外利率的比较，也有学者得出资本管制短期有效的结论。Brwone和McNelis（1990）发现，在实施资本管制之后一段时间内，国内货币因素对决定利率的作用增大许多，但其作用的时间并不长，平均只有6个月，中央银行的货币政策在短时间内获得了一定的独立性；在双重汇率模型中，商业和金融汇率差价可使国内和国外债券收益率经过调整后最终达到均衡。Gros（1988）分析了1979年—1987年间比利时法郎以及1982年—1986年间墨西哥比索的商业汇率与金融即期汇率的差价。他的结论是：在私人部门找到逃避资本管制的方法之前，政府当局可以将利差维持一年左右的时间。Doolcy和Isard（1980）的模型，对按同一种货币计价的离岸和在岸银行存款利率与德国政府在1970年—1974年间实行的资本管制之间存在的关系进行了分析，发现这两者之间存在一定的联系：当局在完全禁止私人资本流入期间，可以造成离岸和在岸银行利率出现4个百分点的利差；不过从长远看，利差会逐渐恢复到较低水平。

Nodal-De Simone和Sorsa（1999）认为，起码有三点理由可以使资本管制继续存在：一是可以作为保持货币政策独立性的手段。因为资本项目自由化后，国内任何货币政策的调整都会因为国内利率与国外利率水平不一致而使得资金在本外币资产之间流动，从而冲击国内货币政策的独立性。二是可以促进社会福利的增加。例如，信息的不对称常使得国内外资金流向表面繁荣的行业，从而出现某个产业或行业的过热，最后导致衰退，使社会净福利受损；而资本流动管制可以减少扭曲带来的过热。三是资本管制可以使得经济维持在一个相对有效的均衡状态。而资本的巨额流动则常使均衡状态遭到破坏。

对于发展中国家以及新兴经济体，Krugman（1999）