港股回归路径探索

如果说中概股回归是两年以前的“资本盛宴”，那么，自2015年开启的港股回归国内资本市场浪潮，就是这一“盛宴”的“续集”。此前多年，境内企业赴港上市的步伐一直没有停顿，其中既有以境内注册的股份公司作为发行人上市的H股，也有以境外注册的公司作为发行人并通过返程投资并购或VIE结构控制境内运营主体的小红筹企业。时至今日，香港资本市场与内地资本市场之间显著的估值差异，使得大量已经在港上市的境内企业走上了回归内地资本市场之路。从实务层面看，港股回归国内资本市场主要有私有化退市和分拆部分业务两条路径。具体交易中适用哪一路径，需要根据企业的上市架构与商业安排对症下药。

路径一：私有化回归

在私有化回归模式中，近期的案例有：2016年10月，H股奇峰化纤就可能会被其控股股东吉林化纤集团发出私有化全面要约发布提示公告；2016年9月，H股万达商业完成私有化；2016年1月，H股物美商业完成私有化；2015年12月，A+H股经纬纺机完成H股的私有化退市。

从香港证监会（SFC）及香港交易所（HKEx）的监管角度来看，结合香港《公司收购及合并守则》（下称《收购守则》）的相关规定，港股的私有化方式主要包括全面要约(general offer)、协议安排(scheme of arrangement)或资本重组(capital reorganisation)两种方式。

全面要约，指的是向上市公司全体股东发出的收购上市公司全部股份的要约，实质是一种市场收购行为，类似于境内《上市公司收购管理办法》规定的全面要约。协议安排的主要特点在于该安排的生效需要上市公司注册地的法院批准，需要有法院程序的介入和强制执行。协议安排主要适用于注册地在境外（例如开曼、百慕大）的红筹架构上市公司，注册地在境内的H股公司目前还没有采用该方式退市的案例。在近期退市的诸多港股公司中（无论红筹架构还是H股公司），多数选择了以控股股东或其一致行动人向全体股东发出自愿全面要约的形式进行，采用协议安排方式的较少。

根据《收购守则》第2.2条及2.10条规则，无论是以全面要约还是以协议安排方式，对于以私有化退市为目的的交易，还需获得上市公司股东大会的批准。在该股东大会上，收购人及其一致行动人应回避表决，且需满足获得出席会议的75%以上的投票权批准和有效反对票不超过投票权的10%这两个条件。需要强调的是，如果是H股公司，还需要H股股东、内资股股东的类别表决也分别达到75%，且投赞成票的H股股东占全部无关联表决权的比例达到75%。

如果以要约方式进行，要约人还需取得强制收购权(right of compulsory acquisition)。根据《收购守则》第2.11条规则，只有当收购人及其一致行动人通过要约以及在要约文件发出后的4个月内进一步收购所取得的股份总数，并达到全部无关联股份的90%时，收购人才能取得强制收购权。该等强制收购权，对于注册在香港或其他有该等权利规定法域的红筹公司，没有任何障碍；但对于境内注册的H股公司，由于目前的《公司法》或《证券法》尚未明确该权利，所以H股公司在私有化时通常需要就此向执行人员（Executive）申请豁免。

H股退市后如何处理余股，始终是个比较棘手的实务操作问题。这是因为，在余股股东出售股权之前，其原则上仍然是退市后的H股公司股东，其股东地位及权益并不自然灭失。因此，H股公司退市后的后续重组（包括变更为有限责任公司等）或注入上市公司时，该等余股股东的权益如何处置及保障，需要考虑合适的方式。实务中，H股公司一般会在退市后不定期地继续收购余股，并对未出售的余股采取诸如集中托管或由一合适主体代持等方式予以解决。例如经纬纺机在H股私有化退市后，仍不定期地发布公告，就剩余股份的收购做出相应安排。

此外，以私有化退市为目的全面要约，通常还会附加一定的先决条件作为要约生效的前提。不过，《收购守则》第30条规则明确要求，该附加条件不可以是“取决于要约人的判断或其履行与否由要约人支配的主观条件（subjective conditions）”。实务中，自愿要约的附加条件通常包括限定一定的目标收购比例。比如在万达商业的H股私有化中，要约附加条件是“于要约期满时，收购人及其一致行动人所累计持有的股比达到目标股份总额的75%”。其他可以允许的附件条件通常会包括前置的第三方同意或政府审批或无政府禁令颁布等交易生效的强制性条件。万达商业与物美商业的H股要约中，均包含了类似条件。需要注意的是，根据《收购守则》第31条规则的注释3，对于以私有化为目的的要约，如果由于要约条件未满足或其他因素导致要约失败，则收购人在未来12个月内不能再收购同一家上市公司，除非取得股东的事先批准。

H股公司私有化退市之后回归国内资本市场的路径，主要包括通过并购重组注入A股上市公司，或通过独立IPO或挂牌新三板，对接境内资本市场两种。整体来看，H股公司因其本身就是国内注册的股份公司，其回归过程中的内部重组环节由于不涉及拆除境外红筹或VIE架构等跨境投资、