银行理财市场：缓中有变

银行理财产品自2004年诞生以来，至今已跨越了12个年头。期间经历了多个阶段，实现了规模的持续扩张以及监管的完善（见附图）。面对增速放缓、收益率下行及监管的趋严，银行理财市场的高速扩张已不可持续，较大的市场体量要求其加强管理能力和风险控制能力，日益缩窄的息差也要求其放缓脚步，去探索其他适宜的可持续发展道路。

2016年银行理财市场回顾

根据银行业理财登记托管中心现有数据，截至2016年6月底，全国共有454家银行业金融机构有存续的理财产品，理财产品数68961只，理财资金账面余额26.28万亿元。剔除通道因素，约占资产管理市场总规模的34%，是资管市场上最大的资金力量。

银行理财市场特点

2016年银行理财市场的特征体现为：规模扩张降速；预期收益率下行降速；城商行与农商行市场份额提升；理财产品期限延长；外币理财市场持续遭挤压；非保本理财仍占大半壁江山；委外需求提升；资金风险偏好提升。

2016年全年规模增速低于2015年几成定局。这其中，除了受2015年高基数的影响，也有规模绝对增量下滑的原因。此外，监管收紧也是重要因素。2016全年，监管层对金融市场的调控思路是“降杠杆、防风险”。在此思路下，三大监管体系均针对其监管范围内的资管产品出台了相应监管文件。其中针对银行理财产品的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（下称《征求意见稿》）虽未正式实施，但传递出的监管精神仍对市场有较大震动。

2016年后半年，预期收益率下行速度明显减慢，甚至出现某些时期的小幅反弹。投资者可选品种增多所导致的产品竞争压力，以及参与银行理财市场主体增多所导致的市场规模竞争压力，成为银行理财预期收益率下行的两大阻力。

城商行与农商行市场份额整体提升。尤其是《征求意见稿》下发后，其加速发行理财产品的意愿进一步提升。一般情况下，监管规则都会采取新旧两套办法，而大量的小型城商行及农商行无法满足《征求意见稿》所述综合理财业务资格，因而一些目前可以进行的理财业务届时有被中断的风险。这类银行在正式文件下发前有较强的动力加速产品发行。

理财产品期限持续延长。2016年上半年发行的银行理财产品，加权平均期限为127天，比2015年末的113天延长14天；与此同时，3个月以内产品占比降低，而3个月以上产品占比均提升。根据对2016年前三季度发行产品的统计，新发理财产品的期限向6个月期集中。

银行理财委外规模再创新高。2016以来，银行理财资金对接非标的比例持续降低，转而向标准化资产发力，进一步提升了理财资金中债券投资的比例。另一方面，由于非标转标降低了对流动性资金的留存，加之2016年市场利率不断走低，持有流动性资产的机会成本增加，因而现金、存款、货币市场工具的占比有所减小，进一步腾挪了空间给债券的投资。标准化债权投资提高了对资产管理能力的要求，银行委外的需求明显提升。根据笔者测算，目前银行理财资金约16%是通过购买资管计划、定制产品等形式委外管理，总量约为4万亿元。2016年基金子公司、基金专户、券商资管的增量中，大部分来自于银行委托。

自2016年下半年起，理财资金风险偏好提升。债券市场出现明显调整，债券投资收益空间较小。与此同时，股票市场回暖，股指期货基差大幅缩窄，银行理财资金开始转向权益市场、量化投资等更高风险的领域。

银行理财的负债成本

2016年全年，银行理财产品的负债成本呈继续下降趋势，但降速明显放缓。至2016年三季度末，3个月期理财产品市场预期收益率均值约为3.87%，预计2016年年末，将降至3.75%—3.85%。

银行理财资金成本的驱动因素经历了两个阶段：第一个阶段是市场竞争单因素驱动。这个阶段的银行理财投向以非标为主。由于企业融资意愿较强，使理财资金具有很强的议价能力，其利差空间非常大，给客户的收益率完全取决于市场竞争因素。第二个阶段是以资产端驱动为主，市场竞争驱动为辅。这一阶段，银行理财的息差不断缩窄，理财收益率随着资产端投资收益率的下降而下行；而市场竞争则成为制约其下降的阻力。

前文提到，目前制约银行理财收益率下行的市场竞争因素主要有两点：投资者可选品种增多导致的产品竞争压力和参与银行理财市场的主体增多导致的市场规模竞争压力。后者短期内较难改变，形成软约束；前者对理财产品收益率形成硬约束。

举例来看，货币基金作为活期产品的代表，其相对银行理财的优势在于流动性和投资门槛；大额存单作为定期产品的代表，虽然其投资门槛比银行理财高，但其因为可转让而具备了流动性优势。这两类产品对银行理财产品有很强的替代性，因此，与这两类产品的利差成为理财收益率的硬约束。3个月期理财与货币基金7日年化收益率的利差均值约1.4%—1.6%。如果紧平衡的稳健货币政策持续，短期资金价格中枢稳定，则货币基金的收益率也将相应维持窄幅震荡，不具备趋势性变化的基础。这将制约未来一段时间理财预期收益率的下降。

银行理财的投资收益

从资产配置情况来看，债券、银行存款、非标准化债权类资产仍然是理财产品主要配置的前三大类资产。截至2016年6月，这三大类资产共占理财产品投资余额的74.70%。其中，债券资产配置比例为40.42%。而基于监管趋严以及项目难觅等原因，非标资产的比例近几年持续下降。

根据上述投资资产占比分布来测算当前的理财产品投资收益率（假设所有理财产品从成立起独立进行期限匹配的投资运作），并在估算中纳入的金融资产包括货币基金、10年期国债、5年期中票、非标类信托及委外收益基准，则估算结果（截至2016年第三季度）显示：如果不考虑债券放杠杆，投资收益率约为3.94%；如果仅对利率债做1.4倍的杠杆处理，投资收益率约为3.96%；如果对利率债和信用债均做1.4倍杠杆处理，则投资收益率约为4.1%。相对于银行理财产品3.87%平均预期收益率水平，如果考虑扣除其他中间成本的话，理财资金的资产端配置压力仍较大。但该投资收益率的测算有几方面存在低估：期限错配带来的收益增强；存量高收益非标资产的存续；理财产品在统计数据报送时将非标类资产报送为债券类资产，且高估了债券比例而低估了非标资产比例。

基于以上考虑，可从另一个角度来衡量理财投资收益：2016年上半年，相关银行业金融机构实现理财业务收益950.3亿元；按照26.28万亿元的存量规模计算，理财实现息差收益年化0.72%，加上理财的销售等成本，倒推出上半年市场平均收