美国：经济前景不乐观

在全球经济持续低迷，黑天鹅事件不断的情况下，美国经济相比欧洲和日本，继续维持着相对强劲而稳健的增长趋势。但从更长的时间段看，2016年的美国经济却正处于危机复苏以来第三个小周期的低点，经济增长速度预计比2015年下降1个百分点左右。按照小周期的波动规律，2017年，美国经济有望呈现适度的反弹。特朗普上任后如果进行财政刺激，可能会提升经济增长。不过，美联储可能提速的加息节奏将对反弹形成掣肘。因此，2017年的美国经济充满了不确定性。考虑到各种政策的冲击，整体预期偏向负面。

2016年经济增长动能下降

如果要对2016年美国经济自身的形势做一个大体评价，那就是增长动能下降，增速放缓。其中，季度经济增长率承袭了2015年以来逐渐下行的趋势，直到2016年第三季度才有所改观。从对美国经济增长的贡献看，私人国内投资对经济增长的贡献出现了连续三个季度的拖累，这是过去几年间从来没有的情况。一方面，这可能是全球油价下跌造成美国能源投资减速的反映；另一方面，也表现出了企业对未来经济形势的悲观预期。同期，个人货物消费的持续下降也间接印证了这种判断。净出口虽然从2016年开始对经济增长的贡献转变为拉动，但是影响力度非常有限，而且在美元持续升值以及全球性经济增长减速的大背景下，净出口对经济增长拉动的前景不容乐观。政府支出对经济增长的贡献一直为正，但拉动力度同样有限。这样，个人消费支出就成了支持经济增长的决定性因素。不过，随着原油价格的不断走高，美国个人消费支出的增长也受到了明显的抑制，对经济增长的贡献在不断下降。此外，原油价格的走高也没有带动私人国内投资，最终造成了美国经济增长的持续下滑。

当然，从金融危机后美国经济的走势看，2015年以来的经济下滑应该是第三个小周期低谷。前两个小周期低谷分别出现在2011年第二季度和2013年第三季度。如果仅仅从现有的规律看，美国经济将于2016年第三季度走出低谷。目前看到的数据也的确如此，后续的政策变化将产生什么样的影响还有待观察。

迟缓的加息节奏可能提速

自从美联储第一次加息以后，每次议息会议都成为市场关注的焦点。如前所述，虽然从数据上看，美国出现一些经济增长放缓的迹象，但是如果从对美国未来经济基本面指标预期这个美联储货币政策决策最主要的视角看，美国经济总体依然应该是相对乐观的，不足以使美联储在此后相当长的一段时间内迟迟不加息。长达7年的宽松货币政策释放出来的大量流动性如何收场？是否需要尽快为下次衰退预留出一些政策空间？所有这些都正在成为越来越紧迫的问题。事实上，在美联储的议息会议中也流露出了越来越明显的不同意见，显示出美联储在加息问题上的纠结。不过，从基础货币发行的数据看，美联储早已经开始了货币紧缩的过程。所以，问题似乎不在于要不要货币政策正常化，而是以何种方式实现货币政策的正常化。

在2016年的最后一次议息会议上，美联储如市场普遍预期那样做出了加息决策，但是这多少显得有些被动。因为美联储在对市场释放了近一年且越来越明显的加息信号后，如果最终食言，将是对美联储货币政策沟通信誉的极大损害，不仅市场从此将对美联储的市场沟通无所适从，而且美联储也将丧失低利率条件下最重要的货币政策工具。当然，美联储迟迟没有加息也有合理性：首次加息以来不论是从个人消费和投资这两个最重要的内生性增长动能看，都呈现出下降的趋势；在美国劳动市场不断改善、但投资不振的同时，相对稳健的经济增长本身，也说明了劳动生产率增长下降所带来的挑战；再加上全球经济增长放缓和黑天鹅事件可能造成的影响，以及突然加息还可能在敏感阶段给资本市场造成较大的冲击，利弊权衡之下，推迟到年末加息虽然有些被动，倒也不是全无道理。

但出乎意料的是，美联储向市场传递了2017年可能加息三次的明确信号。相比此前迟缓而犹犹豫豫的加息决策，为什么接下来加息节奏要骤然提速？这一始料不及的转变原因是什么？是此前使美联储在加息决策上踌躇不前的因素发生逆转了吗？显然不是。如果考虑到经济基本面已经经历了两次小周期的波动且处于一个相对低点，未来的加息节奏更应该审慎而非冒进才对。在议息会后的新闻发布会上，尽管耶伦使用外交辞令指出，“我们加息的决定应该被看作是对经济取得进展的肯定，也是我们对未来经济将继续改善的预测。这是对经济投的信心票”，但是当谈及骤然提速的加息时，她还是指出这是因为FOMC的一些委员考虑了潜在的财政刺激影响。虽然她认为，现在讨论财政政策的影响还为时尚早，但是如果经济增长和通胀都在特朗普执政后上升，那美联储将会修改加息的预期路径，目前加息预期的改变还是“微调”！事实上我们已经看到，随着美国总统大选局势越来越明显，美国的通货膨胀预期一直在上升。目前，对5年期的通货膨胀预期已经接近2%。这本身可能成为美联储加息的最主要因素。

耶伦在《令人惊艳的十年》一书中曾经指出，大缓和时期的货币政策微调以及有宽松货币政策配合的财政整顿所保证的需求和投资激励，是最终促成美国新经济繁荣的重要因素。这也就可以理解为什么当2008年金融危机后，在美国财政支出不断受到国会约束的情况下，耶伦主政的美联储没有贸然、大幅度地频繁加息。即使失业率已经接近自然失业率水平，也要找理由看到劳动市场的另一面；而对于通货膨胀的态度，也不是警惕或防止通货膨胀上升，而是感到通货膨胀过低！

但是不巧的是，当失业率和通货膨胀难以成为再不加息的理由时（2016年11月的季调失业率仅为4.6%），可能的财政刺激很可能会打乱既定的加息节奏。就目前来说，最重要的是我们不清楚美联储预定的2017年加息三次是否是已经考虑了财政政策冲击后可能的“微调”？抑或尚未纳入这个可能的冲击因素，因而美联储的货币政策在2017年可能出现从渐进和微调转向激进和剧变。无论如何，这些变化都可能给美国经济和全球经济，特别是国际金融市场带来新的风险，甚至引发危机。

有限空间下的财政扩张

金融危机以后，美国联邦政府财政赤字对GDP的比例在2009年达到9.8%的最高点，此后持续下降。随着2011