2017：难现“里根式”强美元

随着2016年年末美联储宣布再次启动加息，市场开始预测2017年的美元走势能否大幅走强。甚至有人期待，美元能重演1980年代里根时期的强劲上涨（最高涨幅达45%）。对此，笔者认为，加息靴子落地并不意味着美元指数在中长期维持高位。在多种因素的交织下，2017年，美元指数很可能呈震荡略有上升的走势，“里根式”的强美元行情很难再现。

基本面并不支持超强美元

从基本面来看，当前的美国经济并未强劲到能支撑超强美元。本质上，美元指数可以看成美国经济与其他主要经济体相对强弱的一个定价。从当前美国与其他主要发达经济体的经济增速对比来看，根据经济合作与发展组织（OECD）在2016年11月底发布的展望报告，预计2016年和2107年，美国GDP增速分别为1.5%和2.3%，欧元区GDP增速分别为1.7%和1.6%，英国GDP增速分别为2%和1.2%，日本GDP增速分别为0.8%和1.2%。虽然美国经济相对出色，但差异程度并不足以支撑美元指数实现长期大幅走高。

从美国经济自身的历史对比情况来看，当前的美国经济也难以称得上“过热”。对比美国几次加息周期开启时的经济数据，可以看到，1994年的制造业和以汽车零售为代表的耐用品消费，以及2004年的房地产和制造业均明显过热，具体经济指标大幅高于过去10年的均值。相比之下，2015年本轮加息开启时，相关经济指标还尚未恢复到10年的均值。

利率对美元的支撑有限

从利率周期视角来看，美国过去三十年利率下行的长期结构性因素并未发生实质性反转，利率的反弹幅度对美元的长周期支撑有限。利率是影响汇率的一个重要因素，而需求又是影响利率的重要因素。美国的利率在20世纪80年代形成拐点之后，单边下滑的趋势一直未发生改变。虽然经历了数轮加息，但利率小周期的每一轮小高点都低于前期。笔者认为，当前美国由货币政策转向财政政策的变化在短期会提升需求，从而提高利率，但很难断定为长周期拐点。这是因为，造成美国利率长期下行的几个内部长期结构性因素并没有出现反转。

一是美国劳动力人口占比的变化。这也是最重要的一个因素。美国劳动力人口占比从20世纪50年代开始持续上升，于1980—1990年代达到峰值后形成拐点，此后一直处于平稳期（依靠灵活的移民政策，其并未出现大幅下滑）。而人口拐点与利率拐点的同步符合国际经验。二是美国城镇化已过了高速发展期。在1950—1970年的20年间，美国城镇化率提升了10%（由64%上升至74%）；然而1970年至今仅提升了7%。三是1980年后美国的金融创新带动金融高速发展，导致美国经济增长主要靠赤字与信贷，进而造成依赖重资本的工业性投资降低，而资本依赖较低的服务业则占比提升，从而使得整体上对资本的需求下降。

特朗普政策的认知回归

特朗普胜选后，市场对其提出的大型基建投资、减税以及财政赤字扩张的短期反应十分热烈，使得美国国债利率陡升，美元指数直线上涨。但特朗普政策在落地时间及效果方面很可能要打折扣，后续市场很可能出现一个认知回归的过程，对美元指数造成影响。

首先，特朗普的政策落地需要时间。特朗普政策需要经过复杂的法定审议程序，最快也要到2017年年中明朗化，2017年年底或2018年年初才能落地实施。此外，5500亿美元的基建投资，目前也并未明确具体时间。如果其能在一年落地，的确会产生很强的需求效应；但美国大型基建落地需要时间进行前期论证，如果其分摊为四年落地，对经济的影响将会被大大稀释。

其次，特朗普政策的内在矛盾性不容忽视。大型基建和减税政策与近期特朗普任命反赤字主义派的内阁成员本身存在很大的冲突，削弱了政策落地的一致性，使得后续困难增大。

最后，美国的债务问题将成为特朗普施政的一大掣肘。根据美国国会预算局（CBO）的数据，特朗普在2017年1月宣誓就职时，美国的债务率有望达到77%。这是美国历史上的次高点位（最高点出现在二战时期杜鲁门任上，当时美国的债务率高达103%）。更糟糕的是，根据测算，如果不进行任何政策改革，美国的债务率在2026年可能达到86%；而如果按照特朗普的政策主张施政，则2026年美国的债务率或高达105%。

本轮美联储加息偏鸽派

从美联储的货币政策来看，美联储在