“不良ABS还有很长的路要走”
2016年，不良资产证券化再次起航。作为国内最早从事资产证券化业务的机构之一，广发证券在2016年作为联主券商承销了“工元三期”资产证券化项目（ 40.8亿元），并在年底资金面极为紧张时顺利完成发行。为此，我们专访了广发证券资产管理（广东）有限公司资产支持证券部总经理刘焕礼。他有近10年的资产证券化业务经历，并参与了从2007年至2014年历次监管机关主导的证券化立法过程。他认为，不良资产证券化的最大难点在于定价与估值。尽管各家商业银行在目前试点阶段均拿出“最优良”的“不良资产”入池，并以最大诚意采取包括让利在内的增信措施来确保优先级证券本息安全，但如何从试点过渡到常态化经营，至今依然没有明确答案。
《中国外汇》：截至2016年末，我国共发行14单不良资产证券化产品。请您评价一下这些产品有哪些不同以往的特点？
刘焕礼：我先释疑一下，不良资产证券化是以银行不良贷款为基础资产进行的资产证券化。需要注意的是，不良资产并不等同于完全无法收回的贷款。按照《贷款分类指导原则》，银行贷款根据借款人的实际还款能力和风险程度可分为五类，次级、可疑、损失等三类为不良贷款。预计损失率方面，次级类为30%—50%，可疑类为50%—75%，损失类为75%—100%。因此，不良贷款的偿付能力虽然弱于正常贷款，但仍然拥有资金回流的能力。
相较于其他不良资产处置方式，资产证券化的突出优势是通过超额抵押、结构分层、第三方担保、流动性支持等内/外部增信，提升证券的信用等级。结构分层是其最有特色的技术，即将拟发行的证券分为不同风险和收益，如优先级和次级证券。基础资产产生的现金流，首先偿付优先级证券的本金和收益，风险和剩余价值则由次级证券吸收。
与重启前相比，2016年发行的14单不良资产证券化产品有以下特点：
其一，发起机构由此前的资产管理公司（AMC）为主导，转变为完全由银行主导，且发起银行由此前的国有商业银行扩展至大型股份制商业银行；
其二，入池资产类型多样化，不再局限于此前的对公不良贷款，而是拓展到信用卡不良贷款、小微零售类不良贷款、个人住房抵押不良贷款等；
其三，基础资产虽为不良资产，但整体质量较优，保“试点”成功的意图明显。总体而言，入池资产中损失类贷款占比较低，除信用卡不良贷款外，底层资产抵押率普遍较高。
其四，次级档不再由发起机构完全持有，除发起银行按照最低监管要求持有5%外，其他次级份额向市场公开发售，实现风险的真实出表，反映出本轮试点中发起机构调整财务报表的真实诉求。
《中国外汇》：基础资产池的筛选是不良资产证券化的重要问题。您对当前商业银行进行不良资产证券化进行基础资产池筛选有哪些建议？
刘焕礼：不良资产证券化是资产证券化的一个品种，业务模式、操作流程、法律责任基本一致，最大区别是基础资产质量优劣的不同。因此，资产筛选是不良资产证券化的重要环节。
基础资产筛选时，除满足一般筛选标准之外，还需考虑不良资产的特殊性。一是入池资产结构。为使现金流回款更稳健，根据业内经验，我们建议损失类贷款占比不超过15%，并尽可能选择有抵/质押或保证的基础资产。二是入池资产预计回收额应超过证券发行规模，尽量提高打折率。三是资产回收，尽量选择处置难度低的抵押物，如一、二线城市房产。四是借款人的经营状况及发展前景较好，且未通过出售、变卖主要的生产、经营性固定资产来维持生产经营，或者未通过拍卖抵押品、履行保证责任等途径筹集还款资金。五是入池资产的分散度，尽量做到入池资产笔数多，行业与区域具有一定分散性，使损失和回收情况在大数定律上相互抵消，保证现金流的内在稳定性。
我国仍处于不良贷款资产证券化发展初期，在基础资产筛选时可以着重考虑现金流确定性较强的不良贷款，如处在中后期的、损失率和还款期限相对确定的贷款，或者抵押物市场价值高、流动性好或担保人实力强劲的贷款。
另外，比基础资产筛选更为重要的是产品的定价与估值。这也是不良资产证券化最大的难点。不良贷款本身就是不能正常还本付息的贷款，现金流回收不稳定，客观上需要打折转让。而如何打折实际上就是如何估值的问题。估值会受到多重因素的影响，如宏观经济及区域环境、司法环境、担保物价值、借款人履约能力及意愿、资产服务机构尽职程度等。值得注意的是，目前参与试点的均为中国最优质的银行，包括国有银行和股份制银行，而实际上需求最紧迫的是各地城商行和中小银行，这些银行的不良资产如何定价与估值，目前尚属空白。就此，需要在监管机关的指导下，逐步赋予市场主体一定的自主权利，以市场化的手段，通过交易发现价格，而这可能需要较为漫长的历程。
《中国外汇》：不良资产进行证券化，增信措施必不可少。您对商业银行不良资产证券化增信措施方面的建议是什么？
刘焕礼：不良资产本身信用较差，信用增级就成为不良资产证券化成功发行的重要前提，需要多管齐下进行信用增级。
一是超额抵押，不良资产证券化在发行时要进行一次性打折，确保资产池预期回收现金流总额大于证券发行总额，这是目前不良资产证券化的基本增信方式。证券发行金额与未偿本息余额的比率越低，不良资产支持证券的保障就越高。
二是产品分级，鉴于基础资产回收金额与时间的不确定性较高，且投资者认知度不够，不良资产证券化分层不宜过于复杂。目前市场普遍采用的是优先级和次级两级分层结构。国内不良资产证券化产品次级