市场信心修复期的跨境资本流动

2016年，在外部环境变化较大的情况下，我国跨境资本流动及外汇储备变动持续牵动市场的神经。如何正确看待2016年的跨境资本流动？如何客观理解外汇储备的变动问题？如何理性分析汇率政策可信度与跨境资本流动的关系？笔者将逐一分析。

资本外流势头总体趋于缓解但压力仍不容小觑

2016年前三季度，我国国际收支口径的资本与金融项目逆差合计3032亿美元，同比减少5.2%。如果加上净误差与遗漏项目，广义的资本和金融项目逆差为4665亿美元，与上年同期基本持平。然而，由于基础国际收支顺差大幅减少，外汇储备继续承压。

经常项目与直接投资差额之和，被视为国际收支差额的稳定来源，因而被称为基础国际收支差额。2016年前三季度，我国基础国际收支顺差合计971亿美元，同比下降67%。这一方面是因为经常项目顺差同比减少28%；另一方面，是因为直接投资由上年同期顺差541亿美元转为逆差757亿美元。

基础国际收支顺差大幅减少，加大了资本外流冲击下外汇储备的风险暴露。2016年外汇储备余额减少3198亿美元，同比少减37.6%。然而，剔除估值效应后的外汇储备下降规模（即交易引起的外汇储备变动）维持高位，2016年前三季度达2992亿美元，同比增长32%。其中第三季度的外汇储备降幅达到1355亿美元，仅次于上年同期的1606亿美元。截至2016年9月底，外汇储备余额较2014年6月底减少了8268亿美元。其中1556亿美元是估值影响导致的外汇储备账面价值减少，交易引起的外汇储备减少占到了81%。2016年前三季度，外汇储备余额减少了1640亿美元，也就是说正的估值效应1352亿美元部分抵消了外汇储备的实际降幅。

负债端压力已经释放但资产端配置需求依然较旺

2014年第二季度起，我国就呈现持续的资本净流出。“债务偿还”和“藏汇于民”是资本外流的主要渠道。但2015年第三季度之前，只有资产项下（即对外投资项下）呈现净流出，负债项下（即外来投资项下）依然是净流入。2015年“8·11”汇改之后，负债项下自2015年三季度至2016年一季度出现了连续三个季度的净流出。不过自2016年第二季度开始，负债项下又再现净流入。这一方面表明，境内企业对外债务偿还暂告一段落，2016年9月底，我国外债余额14320亿美元，较上季末回升了675亿美元；另一方面，也反映境外机构开始回归经济基本面，增持人民币资产。据外汇局统计，2016年二、三季度，境外机构累计净增持境内人民币债券和股票资产450亿美元；而2015年三季度至2016年一季度，则为累计净减持453亿美元。

2016年前三季度，负债项下累计净流入1478亿美元，上年同期为净流出404亿美元。其中，外来直接投资项下净流入1010亿美元，同比减少45%；外来证券投资项下净流入261亿美元，增长63%；外来其他投资项下（含金融衍生工具，下同）净流入207亿美元，上年同期为净流出2321亿美元，是整个资本和金融账户负债项下由逆差转为顺差的主要原因。

2016年前三季度，资产项下持续逆差，累计净流出4510亿美元，同比增长61%。其中，对外直接投资净流出1766亿美元，增长45%；对外证券投资净流出698亿美元，增长22%；对外其他投资净流出2045亿美元，增长104%。特别是第三季度，在负债项下净流入环比增加的情况下，资产项下净流出达到创纪录的2151亿美元，环比增长71%。

外汇储备之争不在于规模而在于市场信心

上次亚洲金融危机时期，中国政府承诺人民币不贬值，但没有动用外汇储备来稳定汇率，所以，市场从来没有讨论过1400亿外汇储备够不够用。这次应对资本流出、汇率贬值压力，消耗外汇储备是一个重要手段。截至2016年12月底，外汇储备较2014年6月底累计减少9827亿美元，其中65.5%是发生在“8·11”汇改之后。外汇储备够不够用，引起了市场的广泛关注。

这次动用外汇储备稳定汇率，主要是基于政府对外汇储备充足性的判断。早在2006年底，中央经济工作会议就指出，我国国际收支的主要矛盾已经从外汇短缺转为贸易顺差过大、外汇储备增长过快，提出必须把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。当时，我国外汇储备能够应付16.2个月的进口，相当于外币短期外债的5.35倍。而2014年底，我国外汇储备能够应付23.5个月的进口，相当于本外币全口径短期外债的2.96倍。而且，本届政府近年来积极致力于创新外汇储备用途，成立主权财富基金，发起成立国际多边开发机构，以及运用委托贷款和货币掉期等形式支持国内企业“走出去”。

2014年下半年，特别是2015年“8·11”汇改以来，我国外汇储备经历了持续较长、规模较大的下降。截至2016年9月底，外汇储备余额为3.17万亿美元，能够支付24.0个月的进口，相当于本外币全口径短期外债余额的3.54倍，高于2014年底的偿付水平，更远高于2006年底时可比口径的偿付水平。可见，尽管过去两年多时间以来外汇储备持续减少，但我国基础的对外偿付能力不是削弱而是增强了。特别是考虑到未来人民币汇率实现清洁浮动后，央行基本退出外汇调控，现在拥有的这些外汇储备规模就会更加富裕。

当然，外汇储备是否够用，没有绝对的客观标准，而且要取决于市场的主观感受。一方面，储备降与汇率跌，都反映了资本流出的压力，因此，就存在外汇储备降得越多、持续时间越长，对市场信心的冲击就越大，边际成本进而上升的后果；另一方面，用外汇储备调控市场、稳定汇率是政府出的大招，但如果消耗大量外汇储备之后效果不尽理想，就难免会影响对政府的信心。

资本外流还反映了超越基本面因素的市场信心问题

说到我国当前所面临的资本外流、汇率下跌的压力，很多人都会如数家珍，谈到一些基本面的原因，如：国内经济下行，投资回报降低，财政金融风险释放；国内经济刺激政策加码，而美联储货币政策正常化，本外币利差收窄；前期国内存在货币超发，资产泡沫，产能过剩，通货紧缩，汇率高估等问题；美联储加息预期，美元汇率走强，加剧新兴市场资本外流，等等。然而，这些基本面因素变化的影响，在“8·11”汇改之前，我国国际收支从“双顺差”转为“经常项目顺差、资本项目逆差”时已有所体现，现在的情形应该是已经超出了基本面因素的解释范围。最为典型的就是“8·11”汇改前后我国跨境直接投资项下的变化。

跨境直接投资是长期的、稳定的资本流动。亚洲金融危机时期，危机国家大都发生了短期资本大幅流出，但直接投资项下仍然维持净流入。2010年至2014年，我国国际收支口径的直接投资项下每年都有一两千亿美元的净流入，是构成基础国际收支大顺差的一个重要来源。但是，2015年直接投