离岸人民币流动性供应机制探析

2016年以来，离岸人民币资金池总体规模出现下降，离岸人民币在套利机制以及汇率下跌预期的推动下持续回流在岸。但离岸交易及需求仍在持续增长。国际清算银行（BIS）的最新数据显示，2016年离岸人民币日均外汇交易量为2020亿美元，几乎是2013年1200亿美元的两倍。另一方面，RQFII、沪港通、深港通等金融产品交易和渠道使用继续扩大，特别是人民币加入SDR以后，国际机构对债券、贷款等人民币计价的资产需求效应逐渐显现。无论是在跨境支付交易还是国际投融资领域，均显示出人民币在国际运用范围和规模上得到进一步扩展。

然而在目前的离岸市场上，长期流动性主要依赖跨境贸易结算管道，易受到人民币汇率波动的影响；而短期流动性的供应机制则在效率、规模及运作时间上，与市场发展存在一定差距。从资金配置结构上看，离岸人民币资金较多集中于在岸长期性资产，一旦市场短时间内出现较大的资金流转需求，离岸机构将难以在短期内调整资产期限组合，有可能对短期流动性带来压力。离岸短期利率已多次出现了大幅波动且与在岸市场利率水平背离情况。

充足的离岸人民币流动性对拓展市场深度，满足跨境贸易、离岸投融资、外汇交易等经济活动的需要至关重要。不断拓宽双向跨境资本渠道，对现有市场机制加以改善调整，对提升人民币作为国际货币的自由使用性、交易稳定性、投资便利性等，均将带来实质性的推动作用。

两层次的离岸人民币流动性供应机制

目前离岸人民币流动性供应机制可分为长期及短期两个层面。

长期流动性层面，离岸人民币市场主要通过实体经济（跨境贸易结算管道）从在岸市场获得人民币资金。自2009年7月推出跨境贸易结算以来，内地对外人民币结算收付比一直呈现实付大于实收的状态。尽管该比率逐步下降，从2011年第一季度人民币收付比为1﹕5，下降至2015年底1﹕0.96，但人民币总体处于净流出状态。因此，跨境贸易结算成为了境内市场向离岸市场输出人民币资金的主要管道。2014年末，我国香港地区人民币资金池规模达到1.15万亿元（离岸人民币存款及存款证），台湾地区人民币存款余额为3022亿元，加上新加坡人民币存款2000多亿元，全球离岸人民币存款规模达1.6万亿元，创历史高点，且基本上都是通过跨境贸易结算管道从境内市场获得的。

在结算过程中，境内外进出口商根据汇率波动，相应利用人民币及美元进行不同地点的结算，从而推动了离岸市场人民币资金池的不断扩大。其机制具体表现为：当人民币汇率处于上升预期时，香港离岸市场美元兑人民币汇率（CNH）较境内市场美元兑人民币汇率（CNY）升幅更为明显。CNH升水意味着离岸市场人民币价格更贵，企业使用人民币进行进口贸易结算能够获取额外收益，因此有动力对进口支付人民币来取代美元，导致境内人民币流动性外溢至境外。

短期流动性方面，离岸市场的人民币资金供应管道分为官方及市场融资两个层面。官方提供的短期流动性，包括香港金融管理局（金管局）向市场提供的一日及一周期限流动资金安排（两者均为翌日交收），以及隔夜流动资金安排（即日交收）。2014年，为响应沪港通的开通，香港金融管理局又推出每日上限100亿元的拆借资金，以满足沪港通开放后离岸市场对人民币的实时需求；同时，还推出了香港离岸人民币市场的一级流动性提供行（CNH Primary Liquidity Providers，简称PLPs）服务，由金管局为7家PLPs提供各20亿元人民币的回购服务（repo facility），以支持扩展离岸人民币市场的庄家活动及其他业务。2016年10月27日，香港金管局宣布，将一级流动性提供行由7家增加至9家，计划总额度也由原来的人民币140亿元增加至人民币180亿元。

另外，离岸市场短期流动性缺口还可通过外汇掉期市场加以解决。货币掉期是指在外汇市场上买进即期外汇的同时又卖出同种货币的远期外汇，或者卖出即期外汇的同时又买进同种货币的远期外汇。目前，离岸人民币外汇掉期期限一般为当天、隔夜到一年。此外，离岸市场上的参与者还可以通过离岸银行间拆借、清算行回购（REPO）等方式，获得短期流动性资金。这些与官方渠道形成了较完整的供给机制向离岸市场提供短期流动性资金。

运作现状和结构特点

其一，长期流动性供应主要依赖跨境贸易结算渠道，自“8·11”汇改以来出现收缩。如前所述，跨境人民币结算是离岸市场获得长期流动性的主要渠道，也导致离岸资金的流向和规模易于受到人民币汇率波动的影响。自2015年“8·11”汇改以来，CNH表现出较CNY更大的下跌趋势，市场套利机制反向运作，人民币资金由一贯地流向离岸市场转为回流在岸市场。具体表现为：当CNH较CNY贬值超过一定基点时，意味着人民币在境内市场价值更高，因此贸易商有动力在离岸市场以更便宜的价格买入人民币，同时在在岸市场上以更贵的价格卖出人民币，并通过跨境贸易结算途径，将离岸人民币资金输送回在岸市场，即可赚取汇差。与此同时，境外投资者对持有人民币汇率信心有所减弱，部分人民币存款转回美元、港币资产。在两者共同作用之下，2016年11月底，香港人民币存款已从高峰时期的10035亿元跌至6276亿元人民币，较2015年底下跌35%。

其二，现有的短期流动性供应机制在使用效率、规模及运作时间上，与市场发展存有一定距离。首先，离岸市场以即日交收的日间资金规模有限，相比之下，目前香港离岸市场日均交易金额已增加至平均每天7700亿元人民币，部分时间超过了港币清算量。根据国际清算银行（BIS）2016年的统计数据，离岸人民币即期、远期和外汇互换的场外日均交易量达2020亿美元。因此，目前来看，市场对即日交收的短期流动性需求殷切。其次，官方渠道向市场提供的资金，有相当部分来自与内地央行货币互换协议，使用时需要参考内地银行间市场和清算系统的运作时间。内地长假期间，内地资金结算暂停，令离岸市场面临人民币流动性来源的压力。再次，离岸人民币掉期市场作为离岸获得人民币短期流动性的主要渠道，在进入美元加息周期后波动增加。最后，两地货币市场之间缺乏有效的短期资金跨境渠道。如前文所述，现有人民币跨境资金的流动，主要集中在经常项目和资本项下的中长期资金层面，包括人民币跨境贸易结算、人民币直接投资（FDI）渠道、三类机构投资于境内银行间债券市场、人民币合格境外机构投资者（RQFII）等。由于境外非居民参与内地货币市场方面仍属于不可兑换项目，除了货币互换渠道以外，短期资金，特别是隔夜至一周流动性较强的短期资金，境内、外市场之间尚未建立起有效的跨境渠道。

其三，目前离岸人民币主要配置于境内长期性资产，投资结构有所失衡。根据香港金融管理局的数据，截至2016年9月