民企境外发债操作实务
2017年开年之际，央行发布了《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发〔2017〕9号，下称9号文）。9号文进一步扩大了企业全口径融资的额度，由原先净资产的一倍扩大到了净资产的两倍。这意味着国内企业将可以借用更多的外债。
在各种境外融资方式中，境外发债受到市场青睐。相对于大型央企和地方国企而言，民企境外发债尚属于新鲜事物。鉴于民营企业所有权和公司架构的特殊性，其境外发债在方案选择和流程管理上，相比国有企业均有其自身的特点。本文将从民营企业作为发行人或发行人的母公司的角度出发，全面梳理民营企业境外发债的操作要点。
量身定制发债方案
由于民营企业在业务状态、盈利模式、资金需求和风险偏好等方面都与国企存在明显差异，加之民营企业之间的战略规划和既有状态也存在各自特点，所以民营企业并不能直接照搬国企或者其他公司的现有发行方案，而是需要根据企业自身情况来量身定制海外债券的发行方案。
首先，企业要根据项目进展情况或企业的资金需求来明确此次融资要达到的目的。要优先对公司债券融资规模、资金用途以及债券兑付时间与项目进展匹配度等几个要素做出决定。在考虑整体融资规模时，要综合考虑增加的债务额对自身的资产负债率、净资产率等指标的影响。具体而言，就是发行主体要摸清自身是否能满足一定的资产负债率、净资产率的要求。如发行人的章程中若规定“本公司资产负债率不得超过60%”，那么就要预计债券发行完毕后是否会导致资产负债率超过60%。如果发行人股东是财务公司、融资租赁公司或信托公司等非银金融机构，则会受到银监会等相关监管机构针对金融机构股东提出的财务指标的限制，如对于信托公司的股东有“年终分配后，净资产不低于资产总额的30%”的要求。对于此类要求，在制定发行方案时要事先进行综合考虑。如果发行人不是民营企业集团本身，而是集团旗下的某个子公司，还需要考虑该子公司完成发债后对集团公司合并报表的财务指标、比率的影响。
境外发行的债券在资金用途方面一般不会有太多限制，但发行债券所得的资金如要回流国内，仍会有一定的要求和条件，所以在设计方案的初始，就要考虑发行债券所得资金使用地区的问题，根据资金使用地的不同来决定发行结构。如果是单纯为了某一个项目匹配资金而发行债券，就要充分考虑项目本身对资金的使用需求，以及项目收益回报情况，来确定债券发行期限、结构、收益等要素。
其次，要选择适格的发行人。选择某个发行人，在某种程度下也决定了发行方案本身。一般而言，发行人需要满足的基本条件是国内信用评级为AA、境外评级为投资级、资产规模在100亿元人民币以上等几个指标。根据目前的发行实践，发行人既可以是境内公司也可以是境外公司。比较常见的做法是通过境外子公司发行，即发行人是集团下属的境外SPV实体，境内集团或作为其担保人，或通过签订《维好协议》《股权收购协议》等来变相保证偿付能力。需要提示的是，民营企业集团如果本身为境内上市公司的，在承担境外发债项目中的担保义务或者签订《维好协议》或《股权收购协议》这一类重要协议的，需要考虑上市公司的董事会、股东大会决议流程并满足相关信息披露的要求。此外，民营企业集团在选择发行人时还可以与自身的产业战略规划和集团股权架构安排相结合。比如可以考虑外商投资股权投资企业的有限合伙人或外资融资租赁公司股东等作为发行人，在使用募集资金的同时，理顺产业布局。
第三，要充分考虑境外发债的成本因素。影响境外债券利率的因素主要是评级和汇率。在选择发行主体时要对发行人的评级结果进行预测，并根据不同评级结果的可能性进行敏感性分析，以降低利率。而汇率对利率影响更为复杂，美元和欧元的货币政策、加息预期、贬值预期和欧盟成员国的变动等，都会对汇率产生影响，进而影响利率。
在制定发行方案的时候要充分考虑汇率对利率的影响，并在提前赎回条款中留有余地，以便当利率上浮到发行人接受上限时可提前赎回。需要注意的是，如果发生汇率波动，境外债券的利率也有可能比境内债券利率高。此时，就要考虑是否要提前赎回境外债券，转回国内发行境内债券，以降低利率、控制整个融资成本。
还需要提醒的一点是，在对境外发行债券方案进行全面论证时，应同时对该方案对集团整体的影响，以及是否与已在进行中的银行贷款/信托项目，以及在资本重组、定增中所做出的披露内容/承诺内容存在冲突。如果有，一定要做出相应调整。
优化流程管理
境外发债流程和境内发债基本类似。首先是文件准备阶段，包括中介机构服务协议的签订、尽职调查文件出具、交易文件起草、交易所申请文件提供和交易公告等。第二阶段是推介阶段，主要进行路演和投资人问答等工作。该项工作其实在文件准备阶段即可开始接触意向投资人。第三阶段是评级、定价和结算阶段。这一阶段主要是进行评级及评级确认工作；此外，还需确定发行价格，形成最终的发行文件，并签订《认购协议》《维好协议》《担保合同》《安慰函》等一系列文件。最后阶段就是上市发行。但由于境外发行债券存在跨境因素，因此，相比境内发行债券，境外发债流程和工作事项会更为复杂，参与的中介方也更多。企业作为发行人不能简单地把