警惕高杠杆投资

在各类海外投资中，企业利用金融机构贷款、引入财务投资人等方式，是海外项目寻求资金支持的常用手段。但如果资产负债率过高，不但会提高企业海外投资交易的成本，还会增加投资者及目标企业的债务风险。对此，商务部前部长陈德铭明确指出：“当前，中国支持大型金融机构走出去并购，但不支持高杠杆并购。因为当前我们要做的是去库存、去杠杆，高杠杆隐含风险。”所以，中资企业在寻求国际化扩张时，应客观评估自身的投资能力及相关投资回报，慎用高杠杆融资，理性投资方为企业长久稳健的经营之道。

高杠杆海外投资现状

2016年海外投资市场风起云涌，不乏利用杠杆融资完成“以小博大”、“蛇吞象”式的并购，也吸引了业界及媒体的众多目光。其中最受关注的是珠海艾派克科技股份有限公司（下称“艾派克”）斥资约39亿美元收购利盟国际（Lexmark International Inc）。艾派克利用自有资金7.77亿美元，联合投资人出资7.41亿美元作为项目资金，此外还向银团申请了32.8亿美元贷款，以艾派克及其子公司的股权作为质押，同时承担连带保证责任。并购后，艾派克资产与债务比例约为1：9。

另一广受关注的项目是天津天海投资发展股份有限公司（下称“天海投资”）以60.09亿美元收购美国英迈（Ingram Micro Inc）。天海投资与联合投资方分别出资87亿元人民币和40亿元人民币，剩余资金以天海投资的子公司GCL Investment Management，Inc.作为借款人，分别向两个银团贷款，总计42.7亿美元，并由海航集团有限公司、天海投资控股股东海航物流等相关方提供融资担保。根据公开信息，截至2015年12月31日，天海投资总资产为1278297.71万元人民币，归属于母公司所有者净利润为24671.04万元人民币；而英迈在2015年的净利润折算约为天海投资的5.77倍。

此外，中国化工集团公司以430亿美元收购瑞士先正达（Syngenta）也进行了379亿美元的融资，其中包括过桥贷款及基金。

因中国融资现状和融资便利的需要，以及中国各银行较高的担保需求，中国投资者除以目标企业资产或股权作为担保外，通常还会承担连带保证责任，甚至将其自己的股权质押给银行。如果并购后，收购目标未能如愿实现盈利，则投资者及其股东都有被拖进泥沼的风险，从而损害投资者甚至其股东的利益。

高杠杆融资蕴含风险

高杠杆融资为海外投资创造了有利的条件，甚至创造了“蛇吞象”的并购奇迹。然而，企业背负高额债务运营，虽有成功的可能，但稍有差池，就会满盘皆输。

首先，高杠杆融资往往会给目标企业带来巨额债务，严重影响目标企业未来的运营和部署。如果目标企业运营中产生的现金流无法偿还到期债务，资金匮乏会令企业在市场上丧失竞争优势，甚至走向破产。纵观世界投资史，在上世纪盛行高杠杆收购的发达国家，曾发生过多起杠杆投资失败的案例。

案例一：Campeau收购联合百货

美国联合百货公司（“联合百货”）是世界领先的大型百货零售巨头之一，旗下拥有梅西百货、Bloomingdale’s等多家高档百货连锁商店。即便是这样著名的公司，也曾一度沦为高杠杆收购的目标，由此背负上了沉重的债务，以至于申请破产保护。

联合百货被收购总价及各项费用总计高达67.1亿美元。收购者Campeau对这一收购的融资来源于32.2亿美元的银行借贷、20.9亿美元的过桥贷款以及Campeau名义上的股权投资14亿美元（Campeau实际上仅投资了1.93亿美元），剩余部分由Campeau借款而得。因此，收购联合百货近97%的资金源自贷款。

1988年下半年收购完成，联合百货自此背负上了巨额债务蹒跚前行，其负债和股本比率由原来的0.4飙升至2.7。为了偿债，联合百货不得不出售多家门店，裁员接踵而至。即便如此，出售资产及经营获得的资金也远不足以偿债。管理层疲于应付公司的破产危机，对经营力不从心。最终，联合百货无奈于1990年申请破产。

而曾经野心勃勃的Campeau也因此广受诟病。《财富》杂志称这一起收购为“最愚蠢的交易”。在收购联合百货以及另一起杠杆收购后，作茧自缚的Campeau欠下巨额债务无法偿还，最终走向灭亡。

案例二：世纪大收购拖累RJR Nabisco

RJR Nabisco曾是美国最大的经营烟草和食品生意的集团，1989年出售给Kohlberg Kravis Roberts & Co.（下称“KKR”）。KKR对RJR Nabisco的收购总价为250亿美元，是当时最大的杠杆收购。

然而，现今回过头审视这一世纪大收购，留给RJR Nabisco的是沉重的债务负担。KKR以RJR Nabisco的公司资产和未来盈利作为担保，借得217亿美元。其中167亿为银行贷款，50亿为可转换为高风险垃圾债券的短期次级贷款，剩余部分通过发行优先股和可转换公司债券筹得。收购完成后，RJR Nabisco背负上超过220亿美元的债务，花费十年方得偿还。当RJR Nabisco不断出售海外资产和生意以偿付债务时，它的竞争对手另一家知名烟草公司Philip Morris则获得了绝好的发展机会。到了1991年，Philip Morris的市场份额远超RJR Nabisco。此后，Philip Morris还将香烟产品降价20%。为了保住市场，RJR Nabisco不得不随之