汇率波动可控 人民币砥砺前行
日前，全国两会落下帷幕。《政府工作报告》（以下简称《报告》）中简明扼要地回顾了一年来关于人民币汇率的重大事件及主要特点：“人民币正式纳入国际货币基金组织特别提款权货币篮子，人民币汇率形成机制进一步完善，保持了在合理均衡水平上的基本稳定，维护了国家经济金融安全。”同时，也对未来人民币的发展提出了新要求：“坚持汇率市场化改革方向，保持人民币在全球货币体系中的稳定地位。”
对比2016年的《报告》，今年《报告》中关于人民币汇率的表述一是强调了“维护了国家经济金融安全”，二是突出了要“保持人民币在全球货币体系中的稳定地位”。笔者认为，前者主要肯定了我国应对资本外流的成绩——汇率波动并未对国家宏观经济和金融体系的总体稳定构成重大冲击；而后者较往年不再单独强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”，则对人民币市场发展和汇率制度改革提出了更高的要求。
外储雄厚确保汇率波动可控
在有管理的浮动汇率制度下，雄厚的外汇储备是确保人民币汇率波动不失控的重要保障。2014年以来，正是凭借雄厚的外汇储备，持续的资本外流虽对人民币构成贬值压力，但却始终没有触发货币危机。随着资本外流速度的下降，未来我国外汇储备的下滑压力有望大幅下降，作为汇率市场稳定器的功能将得到强化，人民币汇率波动更加难以对经济金融基本安全构成威胁。
2014年6月，我国外储规模一度达到3.99万亿美元的峰值。同时美联储开始为加息吹风，全球资本流动逐渐转向。此前，由于新兴市场增长强劲，投资回报率高，加之全球主要央行均实行量化宽松政策，大量资本追逐新兴市场的高收益资产；此后，由于担心美联储货币政策收紧，资本开始流出新兴市场。与此同时，人民币持续多年的单边升值预期被打破，投资人民币资产无法再稳定享受人民币升值收益，我国企业“资产本币化，负债外币化”的财务运作模式逆转，开始积极偿还外债。外部环境的变化叠加境内企业趋利避害的财务操作，令我国外汇储备大幅下滑。2015年，外储流失了5127亿美元，月均流出427亿美元。2016年开始，随着企业偿还外债压力的减轻，资本外流压力减弱，外储下滑节奏明显放缓，全年外储下滑规模收窄37.6%至3198亿美元，其中3、4和6月还出现了小规模的反弹。
2014年上半年前，市场舆论焦点还集中于外储过高的负面影响；而当外储开始下滑时，市场又立即转而担忧“外储能否撑得住”。情绪扭转之快令人瞠目。其实外汇储备的适度规模并无统一标准，但不管是从传统的或是近年兴起的量化标准来看，我国外储都十分充足。传统观点认为，外储至少要覆盖3个月的进口量；为避免在危机时遭遇外债违约，又认为外储应100%覆盖短期外债。而我国外储可覆盖超过22个月的进口量，同时对短期外债的覆盖率超过350%。涵盖了贸易冲击、债务偿还、资本外逃等一系列风险因素在内的IMF综合指标认为，中国外储的规模底线为1.75万亿美元，也远小于我国外储规模。在人民币贬值预期仍存的情况下，市场情绪紧绷，因此，外汇储备的持续下滑才引发市场的重点关注。然而客观来说，我国外储规模仍为全球最高水平，国际支付能力很强，不必增亦忧，减亦忧。
币值稳定与制度建设缺一不可
今年《报告》中不再着重笔墨强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”，而换之以“保持人民币在全球货币体系中的稳定地位”。这一转变，一是明确了未来人民币的发展方向和目标定位，即置于“全球货币体系”中，表明人民币国际化的方向不会改变；二是强调了“稳定地位”。这种“地位”主要体现在两方面：“硬指标”（如人民币国际支付的市场份额排名）的稳定以及“软指标”（更多体现在全球投资者对人民币的信心上）的稳定。若以此为方向，监管机构维持人民币币值基本稳定的目标不会放松，人民币汇率形成机制的市场化改革方向也不会动摇。
维持人民币币值基本稳定的目标不会放松
坚挺的币值是人民币走出国门的前提和基础。环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）的数据显示，在人民币单边升值阶段，人民币国际支付在全球货币中的排名一度从35位跃升至第5，仅次于美元、欧元、英镑和日元；市场份额一度高达2.79%，与名列第4的日元的市场份额相当接近。彼时，境外投资者乐于使用并持有人民币：一是对中国国家信用抱有信心，二是可以稳定享受人民币升值带来的汇兑收益；境内企业乐于在跨境交易中使用人民币，一是可享受到政策优势，相对外汇业务，可以减轻企业大量的登记、报告手续，节约交易成本，二是减少汇率波动带来的潜在风险，控制汇兑成本，获得稳定的预期收益。
但随着人民币单边升值预期被打破，贬值预期逐渐形成，人民币在国际支付货币中的排名率略微滑落至第6位，市场份额萎缩至1.68%（2017年1月数据）。相应的月度跨境贸易人民币结算金额也从近8000亿元的峰值滑落至2017年2月的2860亿元。
参考国际经验，美元的国际化过程，第一步便是确定“布雷顿森林体系”。美国以国家信用背书，实现美元与黄金价格的挂钩；同时，美元与其他货币实行固定汇率制，从而确立了美元在战后资本主义世界金融领域的中心地位。德国在货币国际化初期也将汇率稳定目标置于首要位置，以审慎的态度逐步开放和调整资本账户，以便能为货币国际化后可能面临的金融市场波动做好充足准备，这也最终成就了德国马克在国际金融市场的地位。相反，日元在国际化的过程中波动过于剧烈，既损害了本国经济，也令日元的国际进程受到打击。
可见，维持人民币币值的基本稳定，是保持人民币在全球货币体系中稳定地位的必要条件。尽管今年《报告》中没有刻意强调维持人民币币值稳定，但这并不等同于监管机构认为人民币的币值稳定已不再重要，而是将维持人民币币值稳定嵌入更为宏观的调控目标之中。
汇率形成机制市场化改革的方向不会动摇
稳步推进汇率形成机制的市场化改革，是提升全球投资者对人民币的信任度的重要保障。但市场化改革的核心在于逐渐增强市场供求在汇率决定中的作用，不断提高市场定价机制和交易规则的透明度。央行汇率调控的重点从直接入市调控日常交易，逐渐向引导市场中长期预期转换，以在中长期实现人民币在均衡水平附近双向波动的格局。有观点认为，对人民币汇率进行一次性大幅贬值或立即实行浮动汇率制度是推进人民币汇率形成机制改革的捷径，可以一次性解决当前的资本外流和贬值压力问题。但笔者认为，此类观点过于乐观。
从过去三年人民币贬值的实际影响看，贬值对缓解人民币贬值预期的作用并不显著。相反，震荡贬值过程中，贬值预期有从企业向个人层面扩散的迹象。有观点认为，震荡贬值会刺激贬值预期；但在均衡汇率难以准确测算的情况下，一次性大幅贬值的结果是否能够消除贬值预期也是未知数。特别是在监管当局多次强调人民币不会大幅度贬值的舆论环境下，人民币突发大幅贬值，很可能严重伤及政府的信誉，刺激贬值预期的自我强化。而一旦普通民众动摇了对人民币的基本信心，后果不堪设想。此外，从“8·11”汇改一次性贬值的效果看，短期内人民币的突然走弱对淡化贬值预期的效果并不理想。
我国目前实行的是“有管理的浮动汇率制度”，且资本项目尚未完全开放。在法律层面，监管当局有权在外汇市场出现较大波动时进行引导与调控。因此，不必执着于短期内立即实现所谓的“清洁浮动”。在市场存在单边压力的情况下，贸然放弃既有政策，很可能导致市场信心的彻底溃散。此外，从人民币汇率波动幅度和跨境资本流动总体情况看，我国尚未出现贬值恐慌和资本外逃失控的情况，且局面已有好转迹象。此时政策上的过度反应，可能会事与愿违。从打破人民币单边贬值预期的角度出发，真正实现人民币兑美元的双向波动应作为2017年人民币市场调控的主要目标。在市场逐渐适应人民币高频、大幅、双向波动的格局之后，才可以更为稳妥地向浮动汇率制度过渡。
实际上，近两年来，我国始终在稳步推进汇率市场化改革。2015年8月，央行推动人民币中间价形成机制改革，中间价与市场价、在岸价与离岸价的大幅偏离得到有效纠正。人民币中间价的形成，更能反映市场预期及情绪波动，也进一步提高了汇率的市场化程度。此后，央行又多次对中间价的定价规则进行调整，并引入参考“一篮子货币”，发布CFETS人民币汇率指数等，人民币汇率定价的市场化程度不断得到提升。未来，监管当局若能保持汇率政策的连续性，并持续提升政策透明度，人民币的国际地位有望继续得到提升。
（本文仅代表作者个人观点）
作者单位：中国建设银行总行