日元或阶段性走弱

在经历了去年四季度对美元大幅贬值的行情后，日元在2017年迎来了强势反弹。截至4月中旬，日元累计7.5%的升幅与很多主流预测相悖，其未来走势也成为市场关注的焦点。对于日元这种充分国际化的货币而言，国内的经济政策、美国的政策导向和国际上的风险事件等诸多因素，都会影响其走势。笔者将对上述影响日元的几个核心因素进行讨论，尝试分析日元未来半年的走势。

经济复苏缓慢对提振日元效果有限

从近期的经济数据看，日本经济展现出一定的复苏态势。日本内阁府4月的月度经济报告显示，国内经济景气指数连续5个月上升，但部分领域改善迟滞，经济维持缓慢复苏态势。日本财务省2016年度贸易统计初值则显示，进出口贸易收支为顺差，约4万亿日元，继2010年之后时隔5年再现贸易顺差。就业方面，日本厚生省2月有效求人倍率（有效职位数量与有效求职人数之比）为1.43倍，失业率下降至2.8%，创25年来最佳景气。投资方面，经产省2月矿工业生产指数、制造业开工指数、运输机械行业指数等环比，均出现较大升幅。

对于日元，经济复苏是一件好事。不过，就日本这样一个高度成熟经济体而言，经济上升的空间非常有限，加之日本经济的核心问题在于内需不足和劳动人口过少，而这些都不是短期内能够改变的，因而综合来看，当前经济复苏提振日元的效果将十分有限。

低通胀制约日本收紧货币政策

从目前的市场环境来看，日美货币政策的差异仍然是影响汇率走势的关键。

2016年9月，日本央行决定修改货币政策框架，引入附加收益率曲线控制的质化和量化货币宽松政策，从钉住“货币基础”转向钉住“利率曲线”，旨在推动宽松政策从短端向长端延展。随着经济指标不断向好，日本央行官员今年不时释放出收紧货币政策的信号。尽管从结果上看，其提振了日元走势，但外界仍普遍认为，日本央行将继续维持大规模资产购买计划，引导短期利率和10年期国债收益率分布在-0.1%和零附近。究其原因，主要是因为日本的通胀数据仍远低于日本央行2%的目标。这一情况使日本央行陷于两难境地：既希望在复苏强劲的经济形势下默默退出宽松，又不希望刚有起色的通胀因此而再次一蹶不振。从日本政府的角度来看，恢复经济是当前的核心要务，相比较之下，汇率则是较为次要的目标。因此，笔者预计日本央行近期仍将延续宽松的基调，对于收紧政策将采取审慎态度和平缓的节奏。

反观美国。特朗普上任后，美联储已经越发展现出鹰派的特点。在3月份加息25个基点后，4月6日美联储公布的3月份会议纪要当中提到的“缩表”一词，更为引人注目。所谓“缩表”，即是收缩美联储4.5万亿美元的庞大资产负债表。这意味着美联储会停止对于到期机构抵押贷款支持证券（MBS）和国债的再投资。3月份会议纪要显示，所有委员都倾向于在时机成熟时停止国债和MBS的再投资，这样的提法在此前会议纪要中没有出现过。不过，可以确定的是，美联储将等待利率恢复到更正常的水平后再开始缩表。多数委员表示，缩表的时间点取决于联邦基金利率的目标区间。从紧缩效果来看，这样的操作将比加息更加直接、更加灵活。从公布的最新美联储持有资产的期限结构看，其持有资产多在一年以上。因此，无论是出售资产还是停止再购买，“缩表”操作抬高中长期利率的可能性更大。

综合两国的情况来看，日本货币政策正常化的步伐远在美国之后。日本仍将维持相对低利率环境的现状，短时间内不会发生变化。美元和日元的相对币值与两国国债收益率利差呈明显正相关关系。在美联储加息预期高涨的背景下，两国的货币政策的差异无疑将对日元币值构成压制。

风险情绪改善但仍存变数

日元是外汇市场公认的“避险货币”，因此风险情绪的变动对日元走势有显著影响。2017年年初，特朗普上任后的政策选择、欧洲政局变动可能带来的“退欧疑云”，都