美中央行的加息与缩表：虚还是实

进入2017年以来，金融圈热议的词汇有两个，一个是加息，另一个是缩表。而热词所指向的对象则是美联储和中国央行。越来越多的研究者注意到，在美联储退出量宽和渐进加息日趋明朗的情况下，包括美联储主席耶伦在内的一些官员开始表达对收缩美联储资产负债规模的意愿。中国经济则呈稳中趋好的态势。中性稳健的货币政策和金融去杠杆的监管政策搭配，推动了市场利率的上升和资产价格的调整。人们也因此猜测，中国央行是否也会推动缩表进程。加息与缩表两大热词背后的虚虚实实又究竟如何呢？

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。美联储的加息已成现实，但美联储何时会付诸缩表尚存在不确定性。尽管作为美国量宽始作俑者的伯南克认为，缩表并不困难，但在实际操作中，是否还是应当周密考虑美国经济增长的暂时疲弱、资产价格的居高不下，以及国际资本流动的变局等因素？对此，两位认为美联储启动缩表需具备哪些条件？可能会在什么时间启动？

管清友：判断美联储缩表的适宜条件需要首先考量这一轮加息周期的本质。美联储的这一轮紧缩与此前1994年、2004年的是不一样的。前两轮有明显的经济过热基础，在耐用品、房地产等需求方面均有明显的表现；但2015年的加息落地时，美国大部分主要经济数据还没有恢复到过去十年的均值水平。实质上，此轮加息是美联储为预防在未来风险中货币政策枯竭而进行的政策回归常态化的操作。美国一方面很注意全球经济环境，另一方面也很关注金融市场的波动。如果为了预防风险的加息反而触发了风险，那就得不偿失了。这也就可以理解，为何此轮加息到现在都显得格外鸽派。

基于这样的一个本质，考虑到缩表相较加息是更直接的资产出售，美联储大概率将在联邦基金利率回到适当水平后，同时全球金融环境和美国经济数据处在一个相对温和的背景下，才会开启缩表。如果再考虑到目前美联储官员的表态，开始缩表的时间大概率在2017年底到2018年初。

林采宜：统计数据显示，美联储此前通过三轮量化宽松，其总资产已从2007年的8943亿美元扩张到2014年的4.5万亿美元。2016年，美联储的资产负债表规模仍保持在44515亿美元。其中，90%为国债和MBS，总规模达到近4万亿美元。因此，随着经济的稳健复苏，美联储必然要通过缩表来逐步处理如此庞大规模的国债和MBS。从外部环境来看，随着特朗普的税收新政落地，国际资本流向美国，以及产业的进一步集聚，美国经济中长期的强势增长几乎没有悬念。因此，在任何时候缩表都不至于使美国经济发展势头出现逆转。其缩表很有可能会在今年下半年进入操作阶段。

钟伟：进入2017年以来，中国金融环境也出现明显变化。货币政策以宏观审慎框架为基础，呈稳健中性；监管政策以去杠杆为主调，不断进行风险排查和释放。一方面人民币利率趋升、汇率趋稳；另一方面，在宏观经济短周期的强势中，也有楼市、股市、债市的波动。一些金融机构的资产负债表也出现收缩迹象。对此，一些研究猜测，中国式的缩表也将随之而来。但也有学者认为，缩表在中国尚言之过早，中国央行并不具备以持续降低存款准备金率为标志的缩表条件。两位认为，中国央行会跟随美联储进行加息和缩表操作吗？

管清友：一国央行在实施货币政策时，首先要考虑的因素是维持金融稳定、促进本国的经济发展，当然也会有本身多重目标的均衡问题。美国是这样，中国亦是如此。

中国央行2017年的政策基调是维持金融稳定、不出现重大金融风险，在去杠杆的同时挤压资产泡沫，最终促使金融更好地服务实体经济，挤虚向实。这就决定了在维持金融稳定、经济发展的大前提下，央行将会维持货币政策一个紧平衡和强监管的态势。具体而言，就是使用短期流动性调节工具（SLO）、短期借贷便利（SLF）等短期工具，通过精准调控来维持市场稳定，达到微加息的效果。至于提升基准利率式的加息，目前看来尚无必要，也看不出有这个趋势。

这一轮金融周期的紧缩与去杠杆的方略，并非传统意义上的缩表。或者说，中美缩表并非同一个意义。美国的缩表是央行基础货币式的缩表，主要体现在央行资产负债表的缩减；而在我国强监管态势下的缩表，则是商业银行整体信用式的缩表，主要体现在商业银行及非银金融机构内部信用循环派生的缩减，和金融自我繁荣和过度加杠杆的缩减。

林采宜：从2017年以来的央行货币政策取向和公开市场操作来看，其被动缩表的可能性相对较大。即在资产项下的外汇资产趋于减少，同时负债项下的政府存款趋于减少。首先，随着过去两年外汇储备的下行，央行始终没有实施降准，只是通过逆回购、中期借贷便利（MLF）、短期借贷便利（SLF）等灵活性货币政策工具来调节流动性，实际上是在为缩表创造技术基础。其次，在积极的财政政策下，政府的财政赤字扩大，央行的政府存款自去年10月以来就在逐渐减少，从3.76万亿元降至今年4月份的2.87万亿元。今后，这个趋势会大概率持续。以上两项将分别从资产和负债两端导致资产负债表的被动缩减。

此外，在银行等金融机构的理财资金委外限制和资产管理资金池业务限制等各项监管正常收紧的环境下，资产负债规模收缩在所难免。这又会在客观上导致银行及非银金融机构在央行的存款减少，从负债端促使央行被动缩表。从货币政策的基调来看，中国央行被动缩表的可能性还是比较大的。至于是否加息，或更多取决于CPI上涨的幅度及美联储加息的节奏。