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债券通助力债市对外开放

来源:《中国外汇》2017年第12期

近期,监管层推动“债券通”落地的进程逐渐加速。5月16日,中国人民银行与香港金融管理局发布联合公告,决定开展两地“债券通”,初期先开通“北向通”;5月31日,中国人民银行就债券通管理办法向社会公开征求意见;6月7日,中国外汇交易中心与港交所宣布成立债券通有限公司,承担支持债券通相关交易服务职能。“债券通”开启在即,其对于促进中国债券市场的进一步对外开放具有重要意义。以下,笔者将通过分析“债券通”的具体运行机制,并结合香港债券市场的特征,探讨“债券通”对于中国债券市场及投资可能产生的短期和中长期影响。

债券通的运行机制

基础设施互联

在债券通开通之前,境外投资者进入我国债券市场投资需要逐家到境内通过境内结算代理人的方式来完成开户、备案等相关手续。这种模式不仅程序较为复杂,对境外投资者的要求也较高,需要境外投资者对我国债券市场相关法规制度和市场环境有全面深入的了解。

而债券通是通过基础设施连通的模式,让境外投资者来我国境内进行债券市场投资。这种依靠基础设施互联的“一点接入”模式是当前国际的主流做法。在此模式下,境外投资者无需到内地相关机构办理开户事宜,也能够在不改变业务习惯且严格遵从内地市场法规制度的前提下,更加便捷地参与内地债券市场,提高入市效率。

关于债券通的具体运作模式,香港金融发展局也在其研究报告中给出了设计建议:一是香港投资者只能在一间香港的授权银行开立一个指定账户,并符合香港监管人对参与者的一系列要求;二是该授权的指定银行将负责度身订制一个能满足内地与香港两地开户要求和条件的“资格审查”和“了解客户”程序;三是指定的债券通账户一经开立,香港的指定银行将会把开设账户的所需文件交予在内地的对口银行,并指示他们为客户开立投资账户及现金账户,分别用于债券托管和结算;四是在完成上述程序后,内地的对口银行将直接接受投资者的指示,为他们执行货币兑换、债券认购及赎回,以及将现金汇回香港指定的债券通账户。

多级托管模式

按照央行发布的《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》(下称《暂行办法》),债券通采用多级托管的运作模式:境外投资者通过“北向通”买入的债券,首先应当登记在境外托管机构名下,并依法享有债券权益;然后境外托管机构应在中国人民银行认可的境内托管机构开立名义持有人账户,用于记载名义持有的全部债券余额,即境内托管机构为境外托管机构办理债券登记托管。

债券通下的境外托管机构,为香港债务工具中央结算系统(CMU,香港大部分的债券都经过该系统结算和交收),而境内托管机构则为负责银行间市场托管结算的中央国债登记结算有限责任公司(中央结算公司)和银行间市场清算所股份有限公司(上海清算所)。

交易模式、投资资质、标的与额度

债券通将使用做市商交易模式。据央行在记者发布会上的介绍,债券通初期拟采用成熟市场普遍采用的做市机构交易模式。与以往境外机构依靠境内结算代理银行的单一报价进行交易相比,做市商制度可以有效降低境外投资者的交易对手方风险,从而在市场发生波动时较好地吸收流动性冲击,并稳定市场。

债券通境外投资者资质与已有可直接入市的投资者范围相同。央行发布的《暂行办法》并未对境外投资者做明确规定,仅简单说明为“符合中国人民银行要求的境外投资者”;但在记者会上,央行明确表示,“人民银行始终注重引入以资产配置需求为主的央行类机构和中长期投资者,债券通引入的境外投资者与已有可直接入市的投资者范围相同”。

关于投资标的、投资额度与投资币种,《暂行办法》规定如下:一是北向通的标的债券为可在银行间债券市场交易流通的所有券种;二是北向通没有投资额度限制;三是在投资币种方面,境外投资者可使用自有人民币或外汇进行投资。

综合来看,债券通的设计符合当前国际的主流做法,基本体现了创造更加简单便捷的交易环境的基本潮流。其所设计的基础设施互联、多级托管模式,可以有效消除投资流程所涉及的繁杂手续,降低交易成本;而其使用的做市商制度也能创造更加稳定的市场环境。从央行在投资标的、投资额度和投资币种的设置上来看,本次债券通的创新也较为明显地体现了央行的开放态度。

香港债券市场概况

与香港发达的股票市场相比,香港的债券市场发展相对较薄弱和滞后。根据CEIC的数据,截至2015年底,未偿还港元债务工具余额达到1.52万亿港元,占GDP的比重为63%;而同期香港主板市值达到24.43万亿港元,远超债券余额。

香港债券市场以场外市场(OTC)为主,具有其复杂性。就一级市场而言,以香港特区政府为发行主体发行的债券或我国财政部发行的境外人民币债券,需通过香港金管局下债务工具中央结算系统(CMU);其他以企业为发行主体的债券,则采用承销的方式。通过CMU系统发行并进行清算、结算和托管的特区政府债券,主要包括香港政府机构债券,以及外汇基金票据及债券(EFB、EFN)。CMU同时进行二级市场企业港币债券及小部分其他币种债券的清算、结算和托管。多数企业发行的非港币债券目前较少在CMU系统发行或托管,大多通过承销方式在场外市场发行和交易。尽管很多债券在港交所上市,但交易规模相对较小。

香港债券市场的基本特征

从市场规模来看,截至2017年5月,香港债券市场由CMU托管的未到期债券数额按货币分类分别为4256 亿港元债券,2277亿元人民币债券,264亿美元债券,总市值约合9012亿港元。相比之下,中国内地债券市场2017年5月债券托管量则为61.15万亿元人民币,远高于香港债券市场的体量。总体来说,香港债券市场只是初具规模,且其中人民币债券规模相对较小,还有很大的发展空间(见图1)。

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从发债主体和投资者来看,香港债券市场的发债主体包括香港特区政府、外汇基金、银行及金融机构、企业、中国财政部及国内金融机构、外国国家机构、大型国际机构、外国企业、特别目的载体等。投资者涵盖金融机构、退休基金、保险公司、投资基金、慈善基金、个人投资者。

从产品类型来看,香港债券市场产品有固定利率债券、浮动利率债券(以 HIBOR 或 LIBOR 为利率基准)、结构性债券(挂钩票据、期权债券、迷你债券)、证券化债券(按揭证券、资产抵押证券)等。在期限结构方面,既有几个月期的短期票据,又有几年期、十几年期的中长期债券。在币种方面,香港债券市场港币、美元、人民币等品种齐全,且港币和人民币品种占比最大。

从二级市场来看,活跃于港元债券二级市场的做市商主要为港元发钞行(汇丰、渣打、中银)和港元存款量多的银行。政府债券的二手市场活跃,公司债券的活跃程度有待进一步提升。

CMU托管

目前,香港债券市场没有规定统一的债券托管机构,主要由CMU负责统一托管并提供低风险结算服务。在港交所上市的公司债,亦可通过港交所中央结算及交收系统(CCASS)实现托管和结算。CMU托管和结算的债券包括港元债券、人民币债券、美元债券以及其他外国债券(见图2)。

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从CMU发布的数据来看,港元债券一直处于稳步上升态势。截至2017年5月,港元债券占比达到

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