金融去杠杆：持续与政策协调
在今年一季度中国经济好于预期的背景下，二季度以来，中国经济工作逐步从稳增长转向防风险，金融去杠杆的力度逐步加强。5月M2同比增速降至9.6%，创历史新低。社会融资规模达1.06万亿元，罕见地低于新增人民币贷款1.11万亿元，显示社会融资仍主要依靠新增人民币贷款支撑，表外融资大幅萎缩，金融去杠杆效果显著。行至当下，中国金融去杠杆接下来会如何演化？金融去杠杆与实体经济的关系如何？未来金融去杠杆的力度如何把握？以上问题值得认真探讨。
金融高杠杆的发展原因
今年以来，金融去杠杆俨然成为中国经济工作的一项最重要的内容。金融高杠杆的风险与监管加强引发各界关注。那么，金融高杠杆的情形是如何发展起来的呢？在笔者看来，中国金融高杠杆的现状与近年来影子银行的快速发展是相互呼应的，也与中国金融业“大资管”时代的到来密切相关。
一方面，从银行的角度来看，由于近年来银行业传统存贷款业务面临利率市场化带来的息差收窄的困境，银行业为绕过贷款额度和金融监管，加快了金融创新的步伐，致使表外业务快速增长，并推高了金融杠杆率。虽然截至2016年，中国商业银行的资本充足率为13.28%，可以满足8%的资本充足率要求，但不能忽视的是，银行资金近年来通过嵌套设计，经由银行或非银行金融机构（信托、证券、保险、基金）逐级加杠杆，已使金融杠杆的实际水平在以级数倍放大。
另一方面，“大资管”时代的到来，也为金融杠杆率的提升创造了条件。截至2016年年底，中国资产管理行业规模已超过70万亿元。其中，券商通道业务自2011年以来，从无到有，迅速崛起，基金子公司专户业务管理资产规模达10.5亿元，保险业资产规模从3万亿元扩大到15万亿元，券商资产管理规模达到18万亿元，银行资产托管规模更是突破百万亿元。银行理财产品余额从2008年的8200亿元攀升至2016年的26.28万亿元。
此外，金融杠杆率的表现形式也随着近两年监管的调整有所变化。《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发〔2013〕8号，下称“8号文”）发布之前，银行理财产品是影子银行的主要体现形式，该类产品借助银信合作，银证、银基、银保、银证信等通道业务，得到快速发展，但本质是通过表外业务绕过表内资金在存贷比（2015年10月1日取消）和资本金方面的限制，直接对接贷款需求。然而，由于理财产品带有银行的隐性担保，一旦风险暴露，容易将表外风险引致表内，不利于金融稳定。
8号文对商业银行理财资金投向“非标准化债权资产”业务的规模做出限定，要求这一规模以理财产品余额的35%与商业银行总资产的4%之间孰低者为上限。这极大限制了当时银行的理财业务，并使2013年之后影子银行更多依靠同业业务的发展来规避监管。其主要体现为借助同业存单或同业理财等在负债端主动负债来扩充资金池，在资产端通过直接加杠杆或者委外加杠杆投向标准化产品，扩大利润空间。
金融高杠杆的弊端
近年来影子银行发展创新，特别是未纳入同业负债监管而高速增长的同业存单等金融高杠杆的现象，有悖于提升资本配置效率、更好地服务实体经济，且存在着诸多风险，因而金融去杠杆势在必行。
一是降低了银行资本监管的有效性。同业存款无需缴纳存款准备金，同业资产也不必计提拨备，不受贷款计划约束，且对银行资本金的匹配要求仅约为企业贷款的四分之一。过度依赖同业业务加大了银行体系的脆弱性。
二是降低了资金使用效率，促使资金空转。由于金融创新涵盖多个金融机构且通过嵌套分层，绕过了金融监管，不仅推高了杠杆率，也降低了资金的使用效率。此前，银监会发布的专项治理“三套利”的工作通知中，详细列出了涵盖可能存在的套利手法95种，诸如以理财产品购买理财产品、用同业资金对接理财产品、资管规划、放大杠杆、赚取利差等，都是资金在金融体系空转的体现。
三是推高了实体经济资金成本。资金通过嵌套设计在各金融机构逐级增加杠杆的同时，也层层推高了资金成本，促使资金脱实向虚现象的出现。这也是导致融资难、融资贵的重要原因之一。
四是弱化了信贷投向指导。例如，面对房地产市场过热,房地产相关贷款比重本应受到限制，但通过同业业务，资金可以绕道投入非标资产，进入房地产市场等监管限制的行业。
五是增加了资金期限错配的流动性风险。同业存单并未纳入同业负债，这对于一些面临资金压力的中小银行来说，往往会有很强的动机通过发行短期同业存单来支持中长期投资，导致加入同业存单后的负债超过银行负债三分之一标准。一旦流动性紧张或市场利率上行，则流动性风险陡增。
金融去杠杆力度已然加大
针对上述担忧，今年以来，中国金融去杠杆明显加码。特别是郭树清履新后的银监会，监管风暴密集而至，分别下发了7份文件，涉及服务实体经济，整治银行业市场乱象，风险防控，弥补监管短板，开展对三违反、三套利、四不当的专项治理等内容。其中，针对理财空转、同业空转等重点风险点，强调对违规机构要加大惩罚。据统计，截至5月中旬，银监会及各地区银监部门对银行系统开出的罚单数量已经高达540余张，超过去年总量。其中以信贷与票据业务所涉及的罚单最多。
从数据来看，5月的信贷数据已经表明，金融去杠杆政策的效果有所体现。5月M1、M2增速均有所降低，特别是M2，降至9.6%，为历史新低。同时，社会融资总量为1.06万亿元，罕见地低于新增贷款1.11万亿元的规模，说明表外业务已处于负增长。而新增贷款中，居民中长期贷款增加幅度持续下降，说明严厉的房地产调控政策与信贷政策已产生了影响。而企业贷款增长，票据融资减少1469亿元，则反映了银监