完善跨境资本流动管理 维护国家金融安全

金融是现代经济的核心。金融安全事关国家经济安全。跨境资本大规模异常流进流出，破坏国际收支平衡，对国家经济金融安全构成严重威胁。进入新世纪以来，随着我国经济快速崛起，经常项目和资本项目长期双顺差，跨境资本持续净流入，国际收支出现大量盈余，累积了巨额外汇储备。近年来，伴随中国经济进入新常态和市场环境变化，我国国际收支出现了经常项目顺差、资本项目逆差的局面，特别是2014年下半年开始，跨境资本持续净流出，人民币汇率由单边升值演变为双向浮动，市场对人民币贬值预期增强，国际收支平衡压力较大，对经济金融平稳运行带来风险。完善跨境资本流动管理，促进国际收支平衡，对维护货币政策的独立性，增强宏观调控的有效性，确保国家经济金融安全十分重要。

我国跨境资本流动的基本情况及其影响

我国跨境资本流动变化有着深刻的国际背景

本世纪以来，全球的国际资本流动主要经历了两大阶段。第一阶段是2000年至2013年，国际资本高强度流入新兴经济体。在2008年以前，主要驱动因素是新兴经济体经济增长比较强劲、资本回报率较高；2009年以后，主要是发达经济体实施量化宽松货币政策（QE），全球流动性充裕甚至泛滥。第二个阶段是2014年以后，随着新兴经济体经济增长放缓，发达经济体货币政策分化，特别是美联储逐步退出量化宽松货币政策并启动加息进程，跨境资本流动开始转向，从一些新兴经济体流出。

我国跨境资本流动形势与国际趋势基本一致。2000年到2013年是我国国际收支“双顺差”、跨境资本持续流入、外汇储备不断积累的时期。2000年至2013年，我国经常账户累计顺差2.3万亿美元，资本和金融账户（不含储备资产，下同）累计顺差1.6万亿美元，储备资产累计增加了3.7万亿美元，我国外汇储备余额由2000年初的1547亿美元上升至2013年末的3.82万亿美元，2014年上半年进一步上升至当年6月末的3.99万亿美元，达到了历史高峰。2014年下半年以来，经常账户持续顺差，但资本和金融账户逆差规模超过经常账户顺差，外汇储备余额由升转降。截至2017年6月末，我国外汇储备余额为30568亿美元。

具体分析跨境资本大量流入的动因，2008年前后有较大差异。2000年至2008年，新兴经济体迎来史上最长、最强劲的持续增长。我国经济增速在投资和出口“双轮驱动”下，基本上都保持了两位数的增长，人民币汇率在经济基本面支撑下较快升值，吸引了长期资本流入。2009年至2013年，国际金融危机导致发达经济体深度调整，新兴经济体也逐渐显露出一些问题。我国经济虽然在“四万亿”刺激政策推动下阶段性回升，但随后开始了逐年回落。为应对危机，发达经济体相继实施史无前例的非常规货币政策，包括超低利率和量化宽松，市场流动性泛滥，大量国际资本流向新兴经济体，我国也出现了境内外利差扩大，人民币汇率升值，市场主体境外融资意愿增强，套利资金流入增多，这和2008年以前的驱动因素完全不同，波动性风险上升。因此，当主要发达经济体货币政策转向，国际金融环境发生较大变化时，国际资本流动开始逆转。实际上，2014年以前，部分新兴经济体就已经出现了货币贬值、资本外流问题。同时，新兴经济体经济下行压力以及相关风险更加被市场关注，成为引起资本外流的内在因素。

跨境资本持续大量流入，影响了货币政策的独立性，降低了宏观调控的有效性

国际收支“双顺差”、跨境资本持续流入、外汇储备快速增长，一方面使得我国综合国力明显增强，抵御外部冲击的能力大幅提升，与全球经济的联系更加紧密，对全球经济的影响也越来越大；但另一方面也对国内经济金融平稳运行带来了负面影响。

一是影响我国货币政策独立性，降低了宏观调控的有效性。外汇储备积累导致央行被迫发行相应的人民币，需要运用各种手段对冲过剩的流动性，从而对货币政策独立性造成一定影响。在跨境资本大规模流入阶段，为维护人民币汇率稳定，央行不得不大量投放人民币购汇。2000年至2013年，外汇占款累计增加额占基础货币增加额的比重超过70%，外汇占款已成为基础货币投放的最主要渠道。为减轻外汇流入对国内货币供应的影响，人民银行通过发行中央银行票据、提高存款准备金率等方式进行对冲操作，2000年至2013年人民银行的资产负债表规模扩大7倍多。外汇资金持续流入形成的货币供应增加，增加了针对国内流动性的宏观调控难度。

二是加大了人民币汇率上升的压力。2008年以前，我国经常账户顺差持续上升，带动人民币对美元汇率上升。2008年后，随着国际经济格局的变化以及我国经济结构的调整，我国经常账户顺差逐步回归到合理水平，经常账户顺差与GDP之比由2007年的9.9%逐步降至2010年以后的4%以下。但在主要发达经济体量化宽松货币政策推动下，我国跨境资本流入明显增多，推动人民币对美元继续升值，中间价从2007年末的7.3元人民币/美元上升到2013年末的6.1元人民币/美元，升值16%，这种主要由资本流动推动的汇率上升，将加大未来的汇率波动风险，而且也不利于稳定我国出口。

三是不利于我国外汇储备资产保值增值。外汇储备增加意味我国对外金融风险敞口扩大，被迫更多地分担发达国家危机转嫁的成本。例如，2008年国际金融危机再次暴露了现行国际货币体系的非公平性，美国经济金融出现严重问题，却可以凭借美元的特殊地位向市场低利率赤字融资，由美国国债购买者来分担其经济调整的负担。同时，危机后美欧经济复苏疲弱，纷纷采取量化宽松货币政策，流动性过剩导致主要发达国家国债收益率持续走低，威胁到我国外汇资产的实际购买力。

四是影响国内经济增长方式转变和经济结构调整。长期以来的外向型经济特征推动了我国经济较快增长，但随着2008年国际金融危机爆发，外需动力戛然而止，我国经济受到了较大不利影响。我国经济发展过度依赖外需，而投资和消费需求不足，不利于国民经济可持续增长，也不利于国内就业的稳定。同时，国际收支较大顺差，说明国内资源更多向沿海地区和出口加工部门集中，使得资源配置失衡，甚至出现粗放式开发问题，加剧国内环境压力。

跨境资本持续快速流出，容易导致国际收支失衡，加大了经济金融平稳运行风险

从理论上讲，有国际分工就有国际贸易，就有跨境资本流动。因此，在开放经济条件下，适度的跨境资本流出入都是正常的，本身并没有好坏之分，但持续大规模的跨境资本流动会对经济金融发展带来一些问题。如前所述，持续大规模流入可能影响货币政策独立性、推动人民币汇率长期呈现单边升值预期、刺激套利资金流入、积累潜在的资本外流风险。而跨境资本持续大量流出，同样也会对经济金融带来问题，甚至危害性更大，需要我们予以高度关注：

一是跨境资本短期大幅波动风险。在不确定因素较多的情况下，如果出现严重超出市场预期的事件，可能引发境内主体集中购付汇，需要防范跨境资本短期波动影响市场信心，并演变为持续大规模流出。例如，2015年底2016年初我国外汇市场经历了一轮高强度的波动。2015年12月外汇储备单月下降了1079亿美元，2016年1月又下降了995亿美元，引发了社会各界对外汇储备流失的担忧。同时，境内外汇差也在加大，离岸市场与在岸市场人民币对美元汇差曾一度高达上千基点。这种剧烈变化的形势以及预期，一定程度上引发了市场主体的恐慌，也引起了国内外媒体与公众的广泛关注。在这种情况下，容易造成“人民币贬值预期增强-资本加速流出-外汇储备下降-贬值预期进一步强化”的负向循环，很可能会加大宏观经济金融运行风险，严重影响境内主体生产经营。

二是跨市场联动风险。资本外流与人民币贬值之间可能相互作用和影响，而汇市、股市、楼市等也容易通过信心和资金流动等渠道相互联系与传导。2016年初，国内股票市场出现一轮下