我国外汇预期管理机制探析

外汇预期管理的目标，是通过对市场主体预期判断的正向引导，降低非理性操作造成的跨境资金流动风险，进而实现跨境资金的平稳、均衡流动。而汇率水平是否朝着实际均衡方向回归，可以作为外汇预期管理目标是否实现的检验标准。本文旨在探索在当前汇率弹性不断增强的背景下，如何有效开展我国外汇预期管理。

直接预期管理工具

直接预期管理工具是指中央银行直接在外汇市场上利用各种交易方式进行外汇买卖，影响外汇供求的关系，进而影响市场上参与者对未来汇率走势的预期。

中央银行进行外汇买卖的操作工具主要包括以下四种：一是即期外汇交易，即央行通过在即期外汇市场上抛售或购买外币资产来影响汇率。这也是央行在外汇市场操作的主要形式。央行之所以倾向于使用即期外汇交易，一方面是因为即期操作效果迅速明显；另一方面，也是因为在隐蔽外汇操作的情况下，即期交易具有快捷的特征，比远期外汇交易等方式更有利于隐蔽干预市场。二是远期外汇交易，通常用于对汇率水平进行微调。这是由于远期合约没有现时资金的流动，不会改变外汇市场的资金存量，对即期汇率的影响不大，但可以改变汇率的变动趋势，运用也比较灵活。从一些国家的经验看，由于远期外汇交易的透明度较高，其干预效果并不理想。三是外汇互换（掉期）交易，是在同一时间内进行的即期外汇交易和远期外汇交易的组合。互换交易拥有与远期交易相似的特征——延迟现时资金流动，但同时又具有跨期交易的性质，因此对外汇市场的干预还是比较有效的，印度和印尼央行都更倾向使用外汇互换交易来干预市场。四是外汇期权，即中央银行通过公开拍卖的方式拍卖外汇期权合约，市场参与者拥有期权合约的定价权和履约权（升值时选择看跌期权，贬值时选择看涨期权）。外汇期权为私人部门提供了套期保值的工具，也能对外汇市场起到自动稳定的作用。哥伦比亚和墨西哥还使用外汇期权积累外汇储备，外汇储备的积累速度与汇率升值速度同向变动。

从央行货币政策的独立性是否会受到影响的角度看，使用直接预期管理工具又有冲销管理和非冲销管理方式之分。央行在外汇市场的买卖会对经济体中投放的货币总量产生影响，如果为抵消这种被动的货币投放与回收所产生的影响，央行采取了例如公开市场操作等政策措施来控制经济运行中的货币总量，称之为冲销管理；如果央行没有采取相应的货币措施来冲销外汇干预带来的本国信用的扩张或紧缩，则称之为非冲销管理。

直接预期管理工具如果采用非冲销方式，会带来国内货币市场供给的不稳定。因此，尽管其效果比冲销方式要好，但为了避免对国内货币政策目标的影响，各国央行通常都会采用冲销方式。

实施效果

中央银行外汇市场的直接预期管理工具实际上是通过本币和外汇的资产转换完成的。在外汇交易中，中央银行卖出外汇相当于从市场中回笼本币，买入外汇则相当于扩大本国货币供给。央行买卖外汇所影响到的基础货币数量，通过货币乘数效应，能够产生数倍于基础货币供应量的扩张和紧缩，从而对国内货币政策目标产生极大影响。因此，直接预期管理是短期内非常有效地调整利率预期的工具。但其不仅需要消耗大量的外汇储备，还会影响到本国的货币政策，因此，发达国家近年已经逐步减少直接预期管理工具的使用，转而向间接预期管理工具的组合使用方向发展。

使用时机

直接预期管理工具一般只有在中央银行认为汇率偏离均衡价格时才会使用。如果是一般偏离，会采用冲销管理方式；如果是严重偏离，则会采用效果更显著但负面结果也较为明显的非冲销管理方式。

间接预期管理工具

间接预期管理工具是指中央银行不直接进入外汇市场进行外汇买卖，而是基于汇率水平最终取决于整体经济内部的运行情况，通过间接利用外汇市场与整个宏观经济之间内在联系的各种工具及手段，来影响汇率水平，进而达到外汇预期管理的目的。目前主要的间接管理工具有以下六种。

货币政策

货币政策主要是调整利率和控制货币供应量，用以调整跨境资金的流向，引导外汇市场预期。

一是调整利率。通过调整利率水平，改变不同货币资产的收益率。在资本账户开放的情况下，根据利率平价理论，资本从低利率国家向高利率国家流动，引起利率较高国家的货币升值。在资本项目管制比较严格的情况下，利率调整往往通过影响国内需求的传导渠道来影响外汇市场，如提高利率，可能会导致包括进口需求在内的总需求下降，引起对国外货币的需求下降，本币升值。

二是控制货币供应量。中央银行通过调整国内货币供应影响本币的供求，可以较快影响外汇市场供求和汇率走势。如在汇率有比较强烈的升值压力时，央行在进入外汇市场吸收外汇的同时，使用回收再贷款等方式来控制货币供应量，可有效引导汇率预期。然而这种方法对实体经济的干扰也较大。

因此，通过利率调整和货币供应量控制的方法间接引导外汇市场预期，一般不会作为一种常用的干预手段单独使用。货币当局需要权衡内部均衡目标和外部均衡目标，且通常情况下会将外部均衡目标作为内部均衡目标实现的条件。因此，央行需要在兼顾内部均衡目标的情况下审慎使用可能会影响内部均衡目标的间接干预手段。

信号渠道

信号渠道是通过向市场发出关于未来汇率预期走向的信号，消除或者缩小信息不对称造成的误差，影响市场参与者对于外汇市场的预期。

一是高层讲话。其往往是通过政府官员明示或暗示的讲话传达政府和中央银行的立场。美国、日本是使用高层讲话比较多的国家，日本大藏省新闻发言人经常会发表一些关于汇率的官方观点来引导外汇市场。

二是官方发声。其一般是由中央银行通过新闻媒体发布的官方声明、观点或数据对市场预期施加影响。2001年，智利央行在实际外汇干预之前，公布了外汇干预的时间表、进程及资金来源，成功使本国货币于公告后立即升值了大约3%，而随后的实际干预活动几乎无效。

三是消解负面舆情。这是指专门针对市场中的负面舆论进行的处理操作，包括正面回应，隐蔽性删除或自然消化等方式，旨在及时转化市场中的负面情绪，避免单边预期导致的市场波动。

四是学术引导。通过一些专家和知名学者发表署名文章、接受媒体专访等，站在专业角度，对外汇市场的预期施加影响。

政策性指引

外汇管理及其相关部门通过出台行政法规、指引文件、窗口指导、政策性承诺等，引导外汇市场预期。政策性指引的透明度决定了外汇市场参与者能否理解货币当局在外汇市场的交易行为，并能充分领会这一交易行为所传达的信息。过高或过低的政策透明度都有可能导致外汇干预效力的降低。

外汇政策根据其透明度可分为公开政策和非公开政策。其中公开政策适用于中央银行整体政策走向不明朗的时候，有助于更好地传达央行的目的，并形成一致的汇率预期，避免市场预期的混乱。特别是在市场波动较大时，央行的公开政策有助于化解市场参与者的过度反应并稳定汇率。非公开政策是央行不希望市场交易者洞悉其操作行为，通常出于以下原因：一是货币当局对当前的经济比较满意但又需要调整市场上某种货币供求的暂时性失衡时，为避免这一调整影响市场参与者预期，进而对货币市场产生长期影响，会选择非公开政策。二是基于外汇市场博弈策略，为避免市场交易对手做出过度反应，甚至是反向预期而采取非公开政策，以降低外汇市场预期管理的难度及外汇干预的成本。

离岸市场

通过增加离岸市场融资成本，打击投机资本。针对离岸市场中的非理性卖空行为，央行通过控制离岸市场人民币流动性，如对境外金融机构远期外汇卖盘头寸平盘收取风险准备金，或对离岸人民币征收存款准备金等，增加境外人民币融资成本；同时，辅以加强外币现钞收付管理、加大对虚假贸易背景交易核查力度等措施，控制非真实贸易背景下的人民币外流。

创新政策和产品

创新政策和以本币计价的金融产品，可以扩大外汇投资产品种类，拓展本币的国际化深度。这一工具的运用不仅可以解决部分投资需求，也可给管理当局增加市场化的调控手段。如日本为推动日元资本流出，扩大在周边的国际投资，提出了“黑字环流”的方式，推动周边国家日元的使用。日本央行还提出了以日元为核心的亚洲货币基金和亚元的概念等。

联合管理

按照参与引导外汇预期的国家数量分类，外汇预期管理又分为单独管理和联合管理。单独管理即单独国家的货币当局进行外汇预期引导；联合管理是指若干国家货币当局协调外汇干预行为，共同参与引导外汇市场的预期。面对日益庞大、数万亿交易量的外汇市场，一国的外汇储备往往有限，干预效果也会受到限制；而如果多个国家的货币当局共同进行外汇市场预期引导，不仅可以增加外汇市场干预的资金实力，而且由于多个国家共同引导外汇市场能形成更强有力的舆论效果，放大对市场预期的引导作用，还可更有效地改变市场参与者的预期。美国在外汇市场上就常常采用联合管理。

采用直接管理工具来影响汇率，通常只能对汇率水平产生短期的影响；而间接管理工具则可通过对称市场信息，改变两国相对利率水平、通货膨胀率水平、经济增长率水平以及经济结构的相对变动等经济因素，对