货币政策与金融监管的得失

十年前，美国次贷危机爆发并不断发酵，最终演变为雷曼倒闭后的全球金融危机。十年过去了，世界各国都做了些什么，又有哪些得与失，下一轮危机隐患是否依旧？掩卷反思，对于迄今仍然处于疲弱复苏和风险四伏的世界经济而言，我们依然需要保持警醒。

各国的危机应对政策主要基于以下两个角度：找到危机爆发的原因，为预防再次发生类似危机，对症下药深度治理；为应对危机影响，实施反危机政策。各类措施可概括为三类：一是宏观政策的逆周期操作。危机爆发后，全球经济衰退，金融市场动荡，各国纷纷在财政政策、货币政策上推出大规模救市措施，以维护经济发展与金融稳定。二是金融治理秩序的整顿。针对引发危机的全球失衡因素和国际货币体系的不稳定性，以及全球金融监管规则、各国金融监管政策及执行的漏洞等，开展国际政策协调，改革不适应经济金融新格局的治理体系。三是全面深化结构性改革。许多国家之所以被危机传染并蒙受了巨大损失，源于其自身经济模式、劳动力市场、公共财政和行政效率等方面的结构性矛盾。要摆脱困境、提升抗风险能力，就必须忍痛实施内部解剖，以求新生。

世界各国的危机应对之策有得有失，直至今天，许多深层次问题依然没有解决。各类威胁金融稳定的矛盾仍在积累，值得反思的层面很多，从宏观的国际货币体系到微观的金融产品，从全球经济失衡到评级机构的道德风险，不一而足。结合当前世界经济面临的局面，回顾和探讨十年来的经验教训和启示，货币政策与金融监管是非常值得探讨的两个角度。

货币政策的放松与收紧

货币政策是次贷危机爆发的一个重要原因。理论界普遍认为，从上个世纪90年代到2007年，以美国为首的发达市场经济体步入所谓的“大稳健时期”，GDP、CPI、工业生产、失业率等实体经济指标波动变小，助长了政策制定者的乐观情绪。同时，受本世纪初科技股危机和“9·11事件”等的冲击，美国实施了长期低利率的货币政策。从2000年到2003年，美联储基准利率从6.5%下调到1.0%，助推了美国房地产泡沫和消费狂潮的形成。但美联储并未对相关风险给予关注，错误地认为自由市场将会自动调节。随后三年中，当通胀压力逐渐积累之后，美联储持续加息，终将房地产泡沫刺破。次贷产品违约，银行拍卖的存量房急剧增加，进一步推动房价下行。紧随而来的是资产证券化、信贷违约互换等衍生工具问题相继爆发，各大金融机构巨亏直至倒闭，市场信心遭到前所未有的巨大冲击，全球流动性骤然紧缩，世纪性的全球金融危机爆发。

美国次贷危机的教训表明，货币政策的放松与收紧都蕴藏着极大的风险。而这也正是当前主要经济体如何退出此前的超宽松货币政策周期所面临的困境。

为应对百年一遇的金融危机，美联储、欧洲央行、英格兰银行、日本央行等都相继将基准利率快速下调到接近于零的历史低位，并采取了货币互换、向金融市场注资等一系列措施。这些政策措施为恢复市场流动性发挥了重要作用，阻止了全球经济陷入又一个“大萧条”；但后来的实践也证明，在流动性陷阱下，零利率甚至是负利率对推动实体经济复苏依然无能为力。于是，各大央行又相继实施了量化宽松货币政策。各国的量化宽松货币虽在实施时机、方式和具体资产购买结构上有所不同，但都指向压低长端利率，刺激实体经济。在汲取次贷危机的教训之后，这一次各国普遍采取了“宽货币+严监管”的组合，即在放松货币政策的同时，严格金融业监管，以最大程度地降低由流动性过剩引发的过度投机和资产泡沫风险。

当前，随着经济复苏和回暖、通胀水平回升以及资产价格泡沫积累，为避免长期低利率环境对金融资源配置和价格信号的扭曲，发达经济体又面临着新的挑战——如何退出此前极度宽松的货币政策，回归正常化。同样，各国汲取了2004—2007年期间美联储过快收紧货币政策刺破房地产泡沫而引发次贷危机的教训，这一轮货币政策正常化突出强调了三大风险：一是要高度重视经济状况及其发展前景，谨防不当的退出对本已疲弱的经济复苏带来干扰；二是做好充分的市场沟通，掌握好政策退出的节奏和时机，避免对金融稳定造成新的威胁；三是注重对退出工具的优化搭配和辅助选择，确保利率水平、资产价格水平等处于掌控之中而不会出现突然大幅的变化。

由于全球经济的复苏力度长期疲弱而且不均衡，超常规货币政策的退出注定要面对非常艰难且如履薄冰的抉择。这就好比要在强劲逆风中实现飞行的软着陆，每一步操作都可能蕴含着极大的风险。美国实体经济复苏步伐早于欧洲和日本，美联储走在了货币政策正常化的前列。虽然自2014年就开始制定货币政策正常化的原则和计划，但实施进程中却是一波三折。从讨论货币政策化之初到开始加息，再到宣布退出量化宽松政策，其每迈出一步，都引起了全世界的剧烈反应，包括汇率波动、资本无序流动和金融市场动荡，并殃及实体经济的复苏。而英国脱欧、特朗普当选美国总统等“黑天鹅事件”的扰动，更迫使美联储加息进程不断延后和调整。2015年和2016年仅各加息一次，每次上调0.25个百分点。2017年以来，全球经济复苏势头趋于稳固并呈现出同步性，美联储货币正常化步伐也明显加快，全年累计加息将达到三次，并将于10月份开始实施缩表计划，采取相对温和的渐进式自然缩表方法。

这是一场人类经济史上前所未有的、波澜壮阔的货币实验，前景依然难料。美联储走在了前面，未来还将有欧洲央行、日本央行和英格兰银行紧随其后。如何拿捏时机，掌握节奏和力度，处理好货币放松与紧缩变化对经济复苏、金融稳定带来的巨大影响，将继续考验各国决策者的智慧，也考验着金融市场的耐心。

金融监管与金融创新

危机后全球金融监管主要要解决三大问题：一是如何更好地抑制金融创新活动的风险基因；二是如何夯实金融机构的稳健性和