新政催生外汇避险新动能

2017年1月1日至9月8日，人民币累计对美元升值幅度达到7%左右，是10年来的最快升值水平。9月8日晚间，央行发布加急文件（银发〔2017〕207号），宣布调整外汇风险准备金政策，自9月11日起，将远期售汇的外汇风险准备金率从20%调整为0。政策缘何调整，调整后对市场影响又有哪些呢？

政策调整为哪般

市场环境的改变是政策调整的基础。2016年以来，人民币单向贬值预期一直在市场徘徊。进入2017年，市场环境发生了明显变化。

其一，人民币单向贬值预期已经有了明显好转。美元指数的见顶回落，让大部分的非美货币都走出了反弹行情，参考一篮子货币定价的人民币自然也不例外。境外机构纷纷由清一色看衰人民币转变为看涨，香港的离岸人民币汇价更是长期处于在岸的升值方向。这些都是汇率扭转单边预期，出现积极变化的标志。

其二，在新的汇率预期形势下，境内企业的行为逆转，使外汇市场出现了新的供求失衡。在人民币汇率屡屡形成突破走势后，在过去两年中囤积美元的外贸企业难以忍受美元存款的估值损失，被迫入场结汇。在购汇端，年初进行超额避险的企业则忙于将超额避险的头寸平仓。人民币市场的供求关系在这类头寸的作用下形成了“结汇-升值-再结汇-再升值”的正反馈循环。

进入8月下半旬后，人民币的日内收盘价连续大幅偏离中间价，表明汇率市场中的供求已经完全倒向了结汇方向。在这样的背景下，远期购汇的签约额降至100亿美元以下，人民币即期汇率在11个工作日内上升幅度超过2000个基点，在美元指数下跌幅度不大的状况下走出了独立的升值行情。衡量对一篮子货币汇率涨跌的CFETS指数也迅速被拉升，创出年内新高。如果这一局面得不到控制，人民币汇率很可能出现由单边贬值迅速转为单边升值的风险。这样的结果则会背离“参考一篮子货币调整”和“双向波动”这两大汇改的大方向。因此，外汇风险准备金作为市场在单边贬值预期中的一项政策工具，在当前汇率转升的环境下做出中性调整也在预料之中。

市场反应趋好

政策调整后，市场对于单边升值的恐慌情绪得到了缓解。9月8日政策公布后，人民币在当晚的夜盘交易中即从两年最高的6.44开启双向波动，并在随后的10个交易日内逐步回调至6.55—6.60的区间内。未出清的结汇需求大幅减少了恐慌性入市兑现的行为。另一方面，购汇需求则正常入市操作，不似政策调整前那般畏首畏尾。需求的此消彼长，使结售汇趋于平衡，市场对于人民币汇率未来走向的预期出现分歧，供需不再倒向一边。由此，人民币汇率得以在央行不干预的情况下实现了汇率稳定、预期分化和供求平衡，初步形成了“清洁浮动”的良好局面。

在预期稳定的情况下，风险准备金率的调整降低了中短期内外币支付方向的锁汇成本，有利于存在该类需求的企业管理汇率波动风险。根据《中国人民银行关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》（银发〔2015〕273号）规定，无论远期购汇的期限有多长，外汇风险准备金的锁定期都为1年。

在具体业务实践上，商业银行一般选择将1年外汇的资金成本计入远期购汇的价格。按年化成本计算，中短期限的购汇锁定需求的成本抬升比例大于长期限购汇。今年人民币汇率的反弹，会增加外币支付方向企业的汇兑收益。政策调整后，预计中短期限，尤其是3个月以内的外币支付需求，将会更多选择利用远期购汇来锁定今年的支付价格。按照2015年8月之前的月均远期购汇签约量和今年政策调整前的差距估算，政策调整预计可带来每月100亿美元左右的新增远期购汇签约。

就政策意义而言，此次政策调整开启了外汇宏观管理由原先的单边管理转变为中性政策的序幕。宏观审慎调控的核心精神是逆周期调控，因此政