大A套小H：揭秘分拆上市

所谓分拆上市，就是一家上市公司将旗下不同项目或不同子公司分开单独再在资本市场上上市融资的过程。在国外资本市场，分拆上市已成为不少企业实现高速扩张的重要金融手段。当前，中国境内外上市公司分拆上市活动也日趋活跃。考虑到在境内分拆上市仍存在较大的政策障碍，不少境内上市公司尝试分拆下属子公司赴境外上市，其中A股上市公司分拆赴H股上市备受市场关注。

目前中资企业在香港主板上市的公司数量达到了所有香港主板上市企业家数的近51%。虽然相较于A股，H股现在的估值较低；但随着“沪港通”“深港通”政策效应的逐步显现，未来A股和H股的估值差异应会进一步缩小。A股上市公司分拆下属子公司在香港资本市场上市，既可以保留对下属子公司的控制权，也可以实现“大A套小H”的布局。

分拆的利弊

与境内分拆上市相比，赴香港上市企业需要9—12个月的审核时间，这一审核门槛相较于国内市场具有一定吸引力。这也是当前中资企业在香港主板上市的公司数量达到了所有香港主板上市企业家数的近51%的原因之一。

企业热衷分拆上市的原始动机之一，就是能够为企业的发展提供强大的融资平台，为企业募得发展资金。对于上市公司而言，分拆子公司在境外上市，可取得国际化投资者的资金支持，企业的筹资手段更加便捷和多元。如果实现在香港资本市场上市，上市公司的下属子公司就可以采取配售、代价发行、公开发售融资、发行优先股等方式融资。而由于香港投资者的结构较为多样和多地区属性，所以企业在发行定价方面可获得较好的环境。此外，香港债券市场相当活跃，上市公司下属子公司获得独立的国际评级后，还可以通过境外发行债券来募集资金，上市公司乃至母公司都可以对其融资成本进行有效控制。

从国际化发展角度看，分拆子公司在香港上市则可以方便公司搭建国际业务发展平台。一是在资金方面，上市公司下属子公司可以利用境外募资完成跨国、跨地区的收购合并。二是在吸引人才方面，得益于在香港主板的上市地位，公司在招募国际化的技术人才和经营管理人才方面更具便利条件。三是公司在香港主板上市的地位也更易于吸引国际客户的关注。四是香港资本市场对募投项目的要求比较宽松，对于上市公司下属子公司而言，无论是用于补充流动资金还是用于境外投资项目，都留有较大余地，即使募投项目前期并不明确，监管机构也不会以募投项目规模较小而要求缩减募集资金的规模。

一般而言，A股上市公司分拆下属子公司至香港上市，可采取两种方案：红筹架构和H股分拆上市。若采取红筹架构，可能需要报上市公司所在地政府和国务院有关主管部门同意，并需要上报中国证监会审核，其审核压力较大；同时，A股上市公司子公司采取红筹架构香港上市后，如果未来想回归A股，需要首先私有化退市，然后拆除原红筹架构。这种操作会给经营管理和业务开展带来较大的压力和成本。据此，笔者个人认为，A股上市公司子公司至香港上市的最优路径应该为在H股分拆上市，而非红筹架构。

分拆门槛

要达成境外分拆上市，A股上市公司的下属子公司要同时满足我国证监会的相关要求和香港联交所的相关规定。目前，证监会对于分拆上市的相关规定主要集中于《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》和《中国证券监督管理委员会关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（以下简称《通知》）等文件。按照《通知》的规定，“所属企业申请到境外上市，上市公司应当符合下列条件：（一）上市公司在最近三年连续盈利。（二）上市公司最近三个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产不得作为对所属企业的出资申请境外上市。（三）上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50％。（四）上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业净资产不得超过上市公司合并报表净资产的30％。（五）上市公司与所属企业不存在同业竞争，且资产、财务独立，经理人员不存在交叉任职。（六）上市公司及所属企业董事、高级管理人员及其关联人员持有所属企业的股份，不得超过所属企业到境外上市前总股本的10%。（七）上市公司不存在资金、资产被具有实际控制权的个人、法人或其他组织及其关联人占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易。（八）上市公司最近三年无重大违法违规行为”。上述条件是A股上市公司子公司在境外分拆上市的硬指标，如不能满足将无法达成境外上市。

香港联交所对拟在香港上市的公司主要针对财务指标、会计准则、营业记录和管理层、公众持股、公司治理、同业竞争和关联交易、限售安排等七个方面，提出了具体的要求；同时，上述七个方面的规定，还会因其母公司在主板上市还是在创业板上市而有所不同。

财务指标方面。拟分拆上市的子公司必须满足以下条件：最近一年归属于母公司的净利润至少达到2000万港元；前二年归属于母公司的净利润，累计至少达3000万港元。

会计准则方面。拟上市公司的账目必须按照《香港财务汇报准则》或《国际财务汇报准则》来编制；同时，申报会计师报告的最后一个会计期间的结算日期，距上市文件刊发日期不得超过6个月。

在营业记录和管理