开启“真资管”时代

近几年来，资管行业创新层出不穷，乱象丛生，引至监管重拳出击。2017年11月17日，中国人民银行联合银监会、证监会、保监会、外汇局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称“资管新规”），29条监管条文不可谓不全面、不复杂，规范力度空前。在“实质重于形式”的监管思路下，未来资管行业可能将结束从监管空白中找业务的时代，而要从监管规范的目标中不断寻找新的业务模式和方向。资管新规下的资管行业有望回归本原，开启全新的“真资管”时代。

核心：切割表内与表外
笔者认为，本轮监管的核心思想与目标在于表内与表外的彻底切割和分离。这里的“切割”从广义上看，是各类金融机构自营与资管业务的区分；而从监管的角度出发，其更为关注的是商业银行的资产负债表的表内业务及表外业务的有效切割。
银行表外业务风险
公募银行理财规模从2013年年末的10.24万亿元迅速增至2017年9月的29.72万亿元，4年半的时间翻了3倍。银行也随之成为资产管理市场中规模最大的主体。然而银行的这类表外业务却很难被定义为真正的资产管理业务：一方面是因为其参与的非标投资实际上承载了部分表内贷款的功能；另一方面，则是因为其虽然在表外运作，却是以表内的方式进行资金的募集和管理。
表外业务的表内化运作积累了三大风险：一是表外非标资产具备信用扩张功能，但除了委托贷款、信托贷款、票据等是已纳入监管的规范化业务，其他大部分通过多层嵌套形成的非标资产，并未被社融统计，形成“影子银行”，从而增加了监管及调控工具使用的难度和对实际社会流动性的判断；二是表外没有资本金的约束，规模无序扩张，其刚性兑付需要银行表内来承担，风险并未转至表外，导致银行实际的资本充足率不足；三是表外类表内的资金池运作模式下没有足够的准备金准备，无法应对集中挤兑下的流动性管理需求，容易引发系统性金融风险。
切割表内与表外
按照十九大报告关于要防范金融风险、守住不发生系统性风险的底线的要求，资管新规将彻底切割表内与表外，作为加强金融监管的第一步，也是核心的一步。对于表内外的切割，资管新规是从“资管业务的定义”和“业务属性”两个方面予以体现的。
资管新规首先明确了资产管理业务的定义和范围：“资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。金融机构不得开展表内资产管理业务。资产管理产品包括但不限于银行非保本理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资产管理产品等。”
在新规发布前，银行理财产品依然分为三种：保本保收益、保本浮动收益和非保本浮动收益。前两种已经纳入表内作为银行的结构化存款多年，而非保本理财由于不计入银行资产负债表，是“表外理财”的主体。截至2017年9月，银行表外理财规模达21.63万亿元，占理财总规模的76%，是银行理财的主要组成部分。
新规仅将银行非保本理财作为资管产品纳入监管，并要求金融机构不得以任何形式在兑付困难时垫资兑付，不得开展表内资产管理业务。这就明确了保本理财作为结构化存款，未来不再是资管产品；而非保本理财与所有其他资管产品一样，将执行统一的监管标准。
就业务属性而言，表内业务的核心特征有三点：期限与资产负债错配（资金池）、刚性兑付、存款人（投资者）不能获取超额投资收益。而资产管理产品则是以产品为主体，一笔资金对应一个等规模的资产或投资组合。本次资管新规以切割表内外为目标，凡涉及上述表内业务三个核心特征的做法，均禁止用于资管业务。
可以清晰地看到，资管新规针对目前资管业务表内化特征明显的问题，力求通过强化资产管理业务和产品的定义，彻底切割表内和表外业务，将资产管理业务纳入健康发展的轨道。这样就可以在控制好系统性金融风险的同时，管理好投资者的预期，尽可能做好对投资者的适当性管理和保护好投资者的利益。

方向：金融供给侧改革
本次出台的资管新规是2017年以来强化监管的一个重要里程碑，其力度之大和坚定性超出以往。表面上看，资管新规是对资管业务的规范，但几乎条条都指向金融加速创新发展过程中衍生出的大量表外业务、灰色业务、套利业务，以及在此过程中无序发展的监管之外的各类机构。实际上其可视为金融行业的供给侧改革和去产能：去表外业务产能、去通道泡沫、去机构数量、去非法套利。
非标的回表与收缩
非标是表外业务监管的核心之一。资管新规从需求和供给两端对非标的发展进行了限制。
从需求端来看，资管新规明确了穿透管理原则，向上穿透至投资者，向下穿透至底层资产。对于公募类银行理财产品来说，理论上就不可以再直接或间接投资于具备私募属性的信托计划、基金专户等产品，也就意味着公募理财产品无法投资非标。而目前非标投资的重要资金来源就是公募银行理财。截至2017年6月底