谨防“灰犀牛”撞上“黑天鹅”

“天下之患，最不可为者，名为治平无事，而其实有不测之忧”。2018年，虽然全球经济复苏开启“换挡提速”，增长前景整体向好，但是风险暗流并不会停止涌动。经济金融层面，基于危机期间遗留的内生短板，全球风险偏好逆转、石油出口国债务危机以及新兴市场货币风险的“灰犀牛”，正在步步逼近。地缘政治层面，以美国政策摇摆风险、欧洲一体化倒退风险和区域冲突失控风险为突破口，“黑天鹅”正振翅欲飞。更为重要的是，“灰犀牛”与“黑天鹅”有可能碰撞共振，进而倍增全球系统性风险的发生概率和冲击强度，并引致各国复苏可持续性的显著分化。有鉴于此，2018年，高危风险组合和受影响国家将快速轮动，全球资产配置亦需要顺势调整。而风险共振和轮动之中，中国经济有望呈现出确定性的比较优势，并支撑港股市场继续保持对全球资本的吸引力。

经济金融“灰犀牛”步步逼近

“灰犀牛”之所以危险，不仅在于其发生概率高、风险体量大，更因为人们对其心存侥幸、视而不见，以致最终猝不及防、束手无策。2018年，随着全球复苏“换挡提速”，全球市场自喜于总量性的风险舒缓，或忽视结构性的危机先兆。事实上，基于本轮危机期间积弊而成的全球经济金融内生短板，上述三类“灰犀牛”风险正在迅速膨胀，不断迫近爆发的临界点。

第一，全球风险偏好逆转。2015年12月美联储首次加息后，全球风险偏好的系统性上升依次经历了三个阶段（见图1）。第一阶段是2016年，主要动力是耶伦鸽派加息引致的货币政策“明紧实松”。风险偏好上升的影响集中于美股市场，表现为美股各大指数突破危机前水平。第二阶段是2017年前三季度，主要动力是欧洲地缘政治冲突的阶段性缓解。风险偏好上升在范围上的扩大，推动了全球股市整体向好；与之对应，“恐慌指数”VIX数十次低于10%，创下过去三十年罕见的记录。第三阶段则以2017年10月为起点。10月以来，比特币等虚拟货币价格暴涨，出现明显的增速拐点。正如我们此前研究所指出的，虚拟货币并不具有完备的货币属性，缺少内在的价值基础。特别是在当前全球货币政策转向和地缘政治风险回归的背景下，这一拐点的出现表明，风险偏好上升的主动力已脱离了经济基本面，切换为不可持续的“赚钱默契”。目前的金融市场，心照不宣地勉力维系和谐氛围，在新危机前尽力赚取快钱，以不断加码杠杆水平、冒险行为和“博傻交易”，大举进军比特币等高投机性资产，正在加速新危机的到来。而一旦外部冲击超过心理阈值，当前的乐观共识就会跳转为变盘时的拥挤踩踏，大幅提升高估值市场的调整幅度。有鉴于此，当前的第三阶段既是风险偏好趋于极端乐观的最后乐章，也是市场情绪盛极而衰的暴雨前夜。2018年，随着全球风险偏好的逆转，伴生而来的风险溢价跳升和全球市场系统性调整，将成为一只蓄力已久、难以规避的“灰犀牛”。这一风险一旦爆发，在第一、二阶段积累了较高估值水平的发达国家股市将首先受到严重冲击。

第二，石油出口国债务危机。2014年6月至今，美元指数中枢水平整体抬升，导致国际原油价格陷入低谷，造成了主要石油出口国财政收入、经济增长和外汇储备的持续下滑。2018年，美联储预计将加息三次，支撑美元指数维持相对强势，再加上全球石油供过于求的格局，国际油价大概率难返高位。这将进一步推动财政风险和债务风险向石油出口国聚集。根据IMF的预测数据（见图2），在2018年全球GDP总量前一百的经济体中，石油出口国在负债率增量前十中占有7席，在财政赤字率前十中占有8席。其中，巴西、沙特等国作为全球石油供应链的重要支柱，面临着债务激增和财政困顿的双重压力，爆发主权债务危机的风险正在上升。一旦这一风险发生，将大概率形成全球范围的供给侧冲击，延缓2018年各国的供给侧改革。2017年11月，拥有全球最大原油储量的委内瑞拉出现债务违约，标志着上述“灰犀牛”已近在咫尺。因此，虽然2018年全球复苏风险总体舒缓，但是石油出口国仍将是最脆弱的木桶短板，值得密切关注。

第三，新兴市场货币风险。2018年，由于发达国家货币政策渐次收紧，新兴市场的汇率稳定性将迎来两方面的严峻挑战：其一，美联储鹰派加息与特朗普税改有望形成合力，吸引短期国际资本流出新兴市场。委内瑞拉、阿根廷、土耳其、墨西哥等国，既缺少优质的投资机会以延留外资，也不具备充裕的外汇储备以稳定汇率，因此汇率振荡将大概率加剧。其二，当前印度、南非、巴西的资本市场呈现过高的宏观市盈率，估值水平脱离经济增速。如果全球风险偏好发生逆转，估值泡沫的破裂亦将加速这些国家的资本逃离，削弱其主权信用，从而冲击汇率稳定。与之相反，根据IMF《2017年全球金融稳定报告》，在本轮全球货币政策转向中，预计中国的资本流出量占GDP的比重会远小于其他新兴市场国家。因此，2018年人民币汇率将保持长期稳定，中国经济亦将在全球复苏换挡中继续发挥“稳定器”的作用。

地缘政治“黑天鹅”振翅欲飞

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