十九大报告明确提出，要深化汇率市场化改革。那么，当前阶段适合加快推进人民币汇率制度改革吗？下一步改革的重点又是什么？

历史回顾

上世纪80年代到90年代上半期，人民币汇率制度属于比较严格的“单一钉住美元”的安排。期间，随着通货膨胀水平和国内外相对价格的变化，人民币对美元的汇率不定期地进行了多次下调，从1美元兑1.5元下调至8.7元。1994年年初，在新一轮外汇管理体制改革方案中，我国提出了建立“以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度”的改革目标。在其后的3年里，人民币汇率适应国际收支顺差趋势，从1美元兑8.7元逐渐上浮至8.3元。然而1997年后，先是为了应对亚洲金融危机冲击，后来主要是为了维持出口竞争能力，主管当局基本放弃了1994年设定的汇率改革目标，转而通过持续的调控阻止人民币升值，将汇率牢牢固定在8.3元，成了“事实上钉住汇率”的国家。2005年7月，在“双顺差”迅速积累的情况下，我国决定再次进行改革，宣布人民币汇率将“参考一揽子货币”进行安排，对美元的汇率日波动区间设定为上下千分之三（后多次调整，至2014年3月达上下2%）。这次改革开启了近10年的人民币持续升值历程。

2015年8月11日，为了深化人民币汇率的市场化改革，同时配合人民币加入SDR货币篮子，中国人民银行宣布完善人民币对美元中间汇率报价方式。根据新规，做市商将在每日银行间外汇市场开盘前，参考上一日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化，向中国外汇交易中心提供中间价报价。这一改革意义深远，结束了多年来人民币中间汇率形成机制的不透明和僵化状态，使人民币汇率真正开始走向市场化。

2016年2月，人民银行又公布了一个基于规则的中间价定价机制。根据新规定，当日人民币汇率的中间价将等于上一日的收盘价，且需要同时考虑一个由13种货币（2017年后调整为24种）按照贸易权重加权平均后形成的人民币汇率指数（CFETS）的作用。具体讲，当日人民币汇率的中间价，等于上一日收盘价相对中间价的变化与过去24小时内人民币汇率指数不变所需要的中间价变化的二者平均。进入2017年，中国人民银行又引入了“逆周期调节因子”，即在新的定价公式下，中间价=收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子。纳入逆周期调节因子后，中间价会对顺周期波动进行反向操作，从而避免市场上的羊群效应。

总体上看，自2016年年初以来的人民币汇率改革，从制度设计上保证了人民币对美元汇率的相对稳定，有助于化解市场非理性行为，但也在事实上削弱了人民币汇率的市场化属性。总体看，经过几十年的探索和改革，我国人民币汇率制度的市场化程度已有一定程度的提升，弹性也在逐步增强，但无疑仍然有限。

加快改革的理由

加快推进人民币汇率制度改革有以下几个重要理由。

第一，可以更好地抵御外部冲击，保证货币政策的独立性。当前，全球经济和金融正在步入一个相对动荡时期。作为货币政策正常化的重要步骤，2017年10月，美联储宣布了“缩表”计划；特朗普政府推出的近30年来最大规模的减税计划已获参众两院通过；放松金融、能源和药品等行业的管制，以及大规模增加基建投资也将陆续获得批准。这可能导致20世纪80年代初里根时代的重现。全球资本大量流向美国，高利率和强势美元，新兴市场经济体金融动荡，很可能正在向我们走来。

我国是世界第二大经济体，且经济和金融周期与美国并不同步，因此，需要实施独立的货币政策。在当前和未来一个时期，由于我国实体经济下行压力仍然较大，货币政策总体上应该保持中性。同时，面对房地产领域的泡沫，货币政策也切忌短时间内收紧。不恰当的紧缩很可能刺破泡沫，从而犯下上个世纪80年代末日本曾犯的错误。但面对美国货币和税收政策调整带来的冲击，如果我们要刻意保持人民币汇率稳定，就必须提高利率（即使人民银行不加息，为了阻止人民币贬值而采取的市场调控，最终也会导致人民币市场利率的上升）。

当然，我们也可以通过加强资本流出管制来应对。但是，恢复一些已经取消的管制措施，往往会向市场传递比较负面的信息，有损改革开放的总体形象，从而有可能产生更多的流出压力。由于逃避管制的途径很多，从实际效果看，也不一定管得住。因此，相对可取的做法，还是扩大人民币汇率的波动幅度：通过汇率的适当波动，可以有效地隔离和抵御外部世界的不利冲击。

第二，有利于抵御大规模投机性冲击。理论和国别经验都表明，相对灵活的汇率安排更有利于抵御外汇投机。这是因为，面对大量的跨境贸易和资本流动，缺乏弹性的汇率安排很容易造成本币的高估或低估，从而形成贬值或升值预期；而相对灵活的汇率安排则往往会因为汇率的及时调整而避免出现持续的高估或低估，从而避免贬值或升值预期的形成。由于预期包括了风险溢价，因此，即使在国内外名义利率相等（甚至国内名义利率高于国外名义利率）的时候，针对固定或钉住汇率制度的投机仍然会非常猖獗。1997年7月，发生在泰国的金融危机就是一个针对泰铢高估而发生的投机性攻击的典型案例。

自2014年6月达到接近4万亿美元这一历史性高峰之后，我国的外汇储备规模一度呈现出持续下降的趋势，2015年第四季度，更是以每月近千