关于跨境资本流动的理论思考与现实考察

对外开放的实践，使得我们能近距离观察一些过去仅仅在书本上看到的现象。一些概念、理论的误区，在实践应用中引起偏差，甚至在对外经济交往中造成被动，应该予以纠正。

首先，需要考察货币可兑换这个概念。本义上，货币可兑换是一种天然的权利，针对的是本国居民和本国资本。只是在特定发展阶段或时期，这种权利被让渡给国家，由此产生了外汇管制。因此，可兑换改革的重点，应该是放松对本国居民和资本的兑换限制。然而，由于发展中国家长期面临的是外汇短缺，多实行宽进严出的外汇管理体制，所以一提到货币可兑换，更多想到的是外国资本和外国投资者。事实上，货币可兑换和资本项目开放有着很大的不同。需要强调的是，资本项目开放，允许外国资本自由流动，不是任何国家的责任和义务。这些基本问题不梳理清楚，我们在制定政策时就会受到不必要的约束。

其次，一些理论在应用时也存在陷阱。众所周知，麦克杜格尔模型是分析生产要素跨境流动福利效应的。该理论认为，资本流动对流入国和流出国都是有益的。这个模型很简洁，结论也很直观，其引申的政策含义就是把资本流动的决定权交给资本，对资本流动进行管理是损人利己甚至损人不利己的不道德行为。对这一理论的信奉，一度让资本自由流动、资本项目完全开放成为不容怀疑的理念。确实，这一政策框架使资本的利益最大化有了保障，但东道国能否实现利益最大化甚至是否有利益，则是不确定的。因此，发展中国家需要通过管理引导资本流动，在合意的时间引入合意规模的资本，才能保证从中受益。

三元悖论也是一例。三元悖论认为，货币政策独立性、汇率稳定和资本自由流动这三个目标不能兼得，只能三选二。三元悖论的逻辑起点，是在资本完全自由流动的情况下，各国货币利率（资产收益率）趋同，固定汇率条件下货币政策无独立性，浮动汇率通过汇率变动和风险溢价形成可持续的利率差异，从而恢复货币政策的独立性。然而，法国学者Rey（2013）发现，全球金融周期是由中心国家货币政策决定的。而危机期间发达国家量化宽松竞赛以及欧元区周边国家（瑞士、丹麦）的负利率政策也表明，即使是与中心国家处于同一发展水平的国家，浮动汇率也不能保证其货币政策的独立性，即后者是有限度的。长期以来，“资本自由流动+汇率自由浮动+货币政策独立性”被当做最好的政策组合推销给发展中国家。其实，这个组合就是风靡上个世纪90年代的华盛顿共识的核心政策，这一政策在一些拉美国家已经遭遇了彻底失败。鉴于处于外围、发展层次低的发展中国家与中心国家和其他发达国家不同的利率结构，以及独特的风险溢价结构，即外国资本流入需要正的风险溢价，而本国资本流出的风险溢价则是负的，如果发展中国家选择了资本自由流动，那么面临的就不是三选二而是三选一了，所谓通过汇率自由浮动实现货币政策独立性纯属子虚乌有。

再次，2009—2014年发达国家实施量化宽松政策期间，我国自身的经验也为我们进行理论反思和对未来政策调整优化提供了重要的依据。2009—2014年，我国经常账户顺差是1.2万亿美元，但净资产只增加1000亿美元；对外负债从1.5万亿增加到4.8万亿美元，对外资产从3万亿增加到6.4万亿美元；外汇储备从1.9万亿最高增至4万亿美元。这组数据表明，我国对外资产的增加几乎都是负债形成的，外汇储备增加也基本上对应着等额的对外负债的增加。据此可以认为，这一时期我国出现了资本过度流入，并累积了较大的风险。

外汇储备的充足性从某种程度上反映了这种尴尬。国际货币基金组织推出了测度新兴市场国家外汇储备充足性的方法（ARA）：用STD代表短期负债，OPL代表除短期负债以外的其他负债，M2为广义货币供应，EX为出口额，则对于实行浮动汇率的新兴市场国家，外汇储备的预防性需求基准值=30%STD+10%OPL+5%M2+5%EX；对于实行固定汇率的新兴市场国家，预防性需求基准值=30%STD+15%OPL+10%M2+10% EX。预防性国际储备