对外汇储备的理解

中国长期以来实行外向型经济发展战略，每天都会发生与周边国家以及世界主要经济体的资金往来。由央行接受国家委托统一持有和管理的外汇储备，一方面要满足各种对外的资金汇兑总需求；另一方面，通过外汇市场做市交易，平抑人民币汇率的大幅波动，保证人民币币值在一段时间内的相对稳定，为国家的经济发展创造良好的外部环境。简言之，从国家角度看，外汇储备存在的主要目的一是为了满足日常需要，二是为预防不测。如果把它当成一个为国家谋取高收益的“摇钱树”，思考的角度可能从一开始就偏了，这跟不能贸然把家庭预留的现金储备拿去炒股票来搏取高收益是一个道理。

外汇储备的形成

要说外汇储备的形成，还得从对国内生产总值（GDP）的需求面分析开始。从需求层面来看，产出的一部分用于满足消费需求，一部分用来满足投资需求（包括私人和公共部门），剩下的就出口到境外了。单个企业出口产品或服务，出去的是货物或劳务，换回的是外币例如美元。所有这些单个的微观厂商的对外净出口汇总在一起，就会形成这个国家宏观上的对外出口，货物出口所赚取的美元收入将反映在国家的收支平衡表上，记录在经常账户下。除了商品“走出去”，外部的资金也“引进来”，比如 FDI，比如进入证券市场的 QFII等。宏观上这类资金的总和反映在国家的收支平衡表上，记录在资本账户下。两种账户的任何一种，只要有美元等外币的净流入，在平衡表上都会记为盈余，并累计到平衡表的外汇储备栏目底下。

入境的外币资金，一般都要经历兑换成人民币的过程，不然资金持有主体没法开展相关业务，因为人民币是唯一法定的流通支付货币。以经常账户项下的企业出口为例，企业生产所需的原材料、付给工人的工资等要用人民币支付，所以出口厂商一定要把出口收取的外汇兑换成人民币，才能入企业的账目。

外币和人民币的兑换通过商业银行在外汇市场交易完成。这个市场中，商业银行充当经纪人或者中间做市商，交易的最终结果是所有的美元等外币通过商业银行汇流到中央银行；与之相应，人民币作为对价流入到需要兑换的主体单位。也就是说，中央银行是这个市场的终极做市商和流动性的最终提供者。

在一个有众多做市商参与的外汇交易市场，外币是买卖成交的标的物。以美元为例，如果买方力量大于卖方力量，市场将会呈现美元的价格上升；反之呈现美元的价格下降。作为这个市场流动性的最终提供者的央行，如果美元价格上升超出了管理的区间，一般而言，会及时卖出美元，缓解购买美元的市场压力；反之，如果美元价格下降超出了管理的区间，央行一样会及时介入，购买美元而抛出人民币。

抛开中间的交易过程不谈，经常账户盈余和资本账户上的盈余最终都落到了央行的账面上，进而累积形成央行的外汇储备；与此同时，央行的账户则流出人民币作为交易的对价。如果不执行冲销策略的话，随着经常和资本两类账户盈余的不断累积，将会出现一方面央行的外汇储备不断增加，另一方面央行向市场注入的人民币也不断增加。

央行的资产负债表

在论述外汇储备能干什么之前，需要先分析中央银行的资产负债表的形成。参考西方经济学的研究范式，国家经济活动的主体可以抽象为由消费者、生产者、政府和中央银行构成。中央银行的职能之一便是发钞，为其他主体完成交易提供工具。这里，可以把中央银行理解成一个货币生产厂商。 但这个厂商有它与众不同的地方： 生产货币的目的不是为了盈利，而是接受国家的委托，给这个经济体提供交易工具和国家信用。但既然作为厂商，央行就和其他厂商一样，应该有自己的资产负债表，客观记录对外负债和拥有的总资产。

首先看央行的负债端。央行往市场发行的现钞连同存款准备金一起，构成了央行的基础货币，有时也叫储备货币。除了发钞，我国的央行还在银行间债券市场发行央票，用以调剂流动性。储备货币和央行发行的各种央票，再加上政府的存款、央行的自有资金，一起构成了央行的总负债。所以负债端的管理，除了公开新增发行货币，还可以通过发行或回收央票，改变存款准备金等公开市场操作手段，改变负债端中基础货币的总量和结构。

经济运行中的货币流通总量（例如M2）的改变，是以央行负债端的基础货币为起始点，进而通过商业银行的不断存贷的货币乘数机制而形成的。所以央行的基础货币的增加或减少，直接决定和影响着经济中的货币总量的增加或减少。

再看央行的资产端。央行在往下面投放基础货币的时候，并非“免费赠送”，而是要和商业银行、政府部门等完成等价交换：中央银行拿基础货币投放给这些商业银行或政府，作为交换，获取来自于它们的政府债券等，放在账上形成资产端的重要组成部分——国内信用（Domestic Credit）。构成央行资产端的另外一部分即外汇储备：央行拿负债端的人民币换取美元等资产放在自己的账上。

中央银行整体发挥内外两个功能：对内调节和稳定利率；对外调节和稳定汇率。利率的调节通过扩大或压缩负债端的基础货币，进而影响到货币的总供给来完成；汇率的调节通过扩大或缩小资产端的外汇储备来完成。总结起来，无论是央行的货币政策还是汇率政策，最终都会落实到资产负债的管理上来。明白了这个道理不但有利于了解外汇储备的作用和形成机制，而且能够帮助我们消除对外汇储备认知中的一些误区。

外汇储备和货币供给

我们知道央行的资产负债管理是经济中货币总量例如M2发生变化的源头，即无论是资产端还是负债端，其变化都可能会引起经济中货币投放总量发生变化。这也就是说，央行的资产负债变化是因，M2的变化是果，所以两者之间按照时间序列模型来分析是一个“冲击-反应”的过程。

举个数字的例子。资产端的外汇储备项下每增加1美元，就意味负债端对应数量的7元人民币（假设1美元=7元人民币）的基础货币的投放，再通过商业银行系统的反复存贷机制形成的乘数（假设乘数为2）效应，最终经济中体现为大于14元人民币的M2的增加。所以外汇储备增加的过程也是经济体中人民币倍数化增加的过程。这个分析框架和逻辑是没错的。

但实际中的情形要远为复杂，因为央行会执行冲销操作。例如，虽然外汇储备增加1美元对应着负债端投放的7元人民币的基础货币，但同时央行又执行了反向操作，把自己在资产端持有的7元人民币的政府债券在公开市场予以卖出，从而又回收了7元人民币。也就是说央行的负债端对应着两笔操作：一笔是向市场投放7元人民币的基础货币，一笔是回收进来7元人民币。理想情况下，在央行的资产负债表里，两笔交易正好冲销掉了，这就叫完全对冲。除了上述的简单的对冲操作，央行还有其他多种对冲操作方式，包括调整存款准备金率、在资本市场发行或回收央票、在货币市场采用逆回购，等等，且在实际操作中往往是多种工具交叉使用，形成综合配