参透项目收益风险

随着“一带一路”倡议的深入实施，中国企业迎来了难得的发展机遇。其中，凭借丰富的技术经验，能源和基础设施项目成为中国企业在“一带一路”建设中的突出亮点。而随着国际市场竞争的加剧，能源和基建项目的管理模式正逐渐从传统的EPC模式向“EPC + Equity（投资）”和“EPC + Financing（融资）”转变。与之相应，项目的收益来源也从原先EPC模式下的一次性工程款结算，变为项目在运营期内的持续性现金流。这使影响项目收益的因素更加多元、复杂。如何清晰地梳理影响项目收益的风险因素，并制定有效的管控措施，成为众多中国企业面临的一项重要课题。

影响项目收益的内部因素
在“EPC + Equity”或“EPC + Financing”模式下，外国投资者通过与东道国政府签订特许权协议（根据相关程序和文件要求的不同，在实际项目中可能为特许权协议、实施协议或单一的购电协议，本文以“特许权协议”统一指代），获得规定期限内的项目收益权。特许权协议会规定项目收益的构成及其基本边界，并在特定情况下对收益进行调整（增加、减少或补偿）。此类收益机制安排是影响项目收益的重要决定因素，企业在谈判过程中需要仔细梳理协议中有关收益机制的规定，尽可能增强对项目收益的掌控力。
一是价格回顾机制。能源和基建项目通常为长期项目，合同各方虽然会在特许权协议签订之初就确定价格，但可能会嵌入一定的价格回顾机制，以便为未来的价格调整留出空间。例如罗马尼亚布加勒斯特的供水与卫生项目，会每隔五年进行一次费率回顾，根据事先约定的资产性能指标，考察项目的实际执行效果，并据此调节费率。实务中，启动价格回顾的条件既可以基于特定的时间点，也可以基于特定事件。对于项目公司而言，价格回顾机制会给项目收益带来一定的不确定性，因此需要注意价格回顾机制启动事件的具体规定，以及机制本身对各方权利行使的限制。
二是收益与性能指标的挂钩机制。特许权协议通常会对设施性能指标做出明确规定，要求项目满足一定的性能要求，否则可能降低费率。此外，协议通常还会规定最低性能要求，如果项目未能实现最低性能要求，项目公司可能还需要支付性能违约金。
三是特许权期限。特许权期限关系着获取收益的期限。如果特许权期限是确定的，企业需要根据期限倒推确定最低费率。部分项目也会采取可变期限，约定在项目净现值达到事先所约定的目标时，特许权终止。此外，特许权协议还会对项目完工期限做出明确规定，如果未能在约定的期限内完工，项目公司则可能需要支付误工违约金。
四是延期及成本补偿机制。当发生政府方违约、不可抗力或者法律变更等非归咎于项目公司的事件，并且影响到项目公司对义务的履行时，根据情况可能允许延长特许权协议期限，并向项目公司补偿由此增加的成本。而这些事件及其后果的界定，会对合同履行及项目收益产生直接影响，故项目公司在特许权协议的谈判过程中应对此予以高度关注。
自然类不可抗力。在传统的风险分配模式下，特许权协议通常会规定，如果自然类不可抗力仅影响项目场址以外的区域，则项目公司可以在不可抗力的持续期间免于履约、相应顺延特许权期限，在部分项目中承购方可能仍需要支付一定项目收益；如果自然类不可抗力影响到项目场址，并导致设备不可用时，则除了允许项目公司在不可抗力持续期间免于履约、相应顺延特许权期限外，还可能要求通过保险来补偿实际损失/恢复原状的费用，通过业务中断险来维持债务清偿，且项目公司在损害严重或在不可抗力持续达到特定天数时，还有权终止协议。然而，由于各方的谈判地位不同，也可能出现偏离传统风险分配的方式。例如规定在不可抗力持续时，项目公司无权终止合同，甚至可能要求项目必须恢复原状，且无最低回报率的保障。
政治类不可抗力。政治类不可抗力通常包括战争和封锁、叛乱和暴动、“政治原因”的罢工、恐怖主义、国家法律变化等。传统的救济措施包括延长特许权期限、项目公司在不可抗力持续期间免于履约、认定容量付款（deemed availability payments）等。但近年来，实务中也开始出现一些新问题，需要企业在谈判中加以关注，并尽可能在协议中做出明确约定。例如邻国发生的战争是否应视为政治类不可抗力事件、东道国政府是否必须对相关不可抗力事件实施控制，以及因罢工或制裁活动而对项目公司实施的救济是否应仅限于建设阶段等。
法律变更。对于因法律变更造成的成本增加，项目公司通常有权获得救济或赔偿，包括对增加资本开支的直接赔偿（如环境法变更）、因法律变更造成持续财政影响时调整费率（如税务变更），以及免予履行合同责任等。特许权协议通常会对“法律变更”做出明确定义，项目公司需要留意协议所定义的“法律”具体是指哪些法律（例如是否包括税法，是否包括不与项目直接相关但会对项目产生影响的法律）、什么时点之前的法律以及变更的具体含义等。有时，东道国政府/项目承购方也可能提出偏离传统模式的风险分配方法。例如：不保护项目公司及其股东因税务变更而受到的影响；在发生行业重组时，对于项目承购方的信用不做保证或承诺；对于因法律变更导致的成本上升，仅在妨碍项目公司履约时才进行补偿；东道国政府/购电方有权选择调整费率、支付直接赔偿和/或延长购电协议期限等赔偿方式。此外，还可能对因法律变更造成的项目公司的救济权设置期限，例如项目公司在回收投资成本之后，就不再享有该等权利。
五是提前终止补偿机制。对于项目公司而言，一旦特许权协议提前终止，就意味着项目终止，从而无法继续持有项目相关权益并获得收益。针对项目提前终止，特许权协议通常会区分不同情形，并规定特许权人回购项目时应支付的终止补偿。终止情形不同，可获补偿的计算方式也不同，具体计算方法常以协议附件的方式予以细化规定。企业在谈判过程中，应注意有关终止情形的具体规定、是否有相应补救期以及终止补偿的计算公式。
关于终止补偿的计算。一些项目特许权协议会根据不同情形，在公平市场价值的基础上设置一定的溢价或折扣价，并对有权确定公平市场价值的主体、确定原则甚至公式予以明确规定。还有一些特许权协议会对终止补偿数额直接予以明确规定。例如马来西亚某光伏电站招投标项目中，特许权协议就约定：如果因项目公司违约导致项目提前终止，则购电方有权收购项目，收购价格主要以项目未偿还债务和项目公司的剩余资金为依据（其中未偿还债务部分，还会进一步根据投资人资金到位的具体情况设定不同偿还比例）；如果因购电方违约导致项目提前终止，则在前述补偿的基础上，购电方还必须补偿项目投资人已投入的股权投资及其利息。

影响项目收益的外部因素
除了受到特许权协议规定的收益机制的影响外，项目收益还会受到多方面外部因素的影响。