新兴市场国家跨境资本流动或承压

2017年，全球金融市场整体趋于平稳。根据国际货币基金组织2017年10月发布的《全球金融稳定报告》，由于超常规政策支撑、监管加强和全球经济周期性上行，全球金融体系的稳健性上升。在这一背景下，新兴市场国家实体经济和金融市场表现双双稳定，跨境资本无序流动的阴云消退。从资本市场的表现看，新兴市场国家股债双收，2017年股票和美元债收益水平均高于发达国家。

2008年以来新兴市场国家跨境资本流动回顾

尽管短期内新兴市场国家的金融市场风平浪静且好消息频传，但是不应对新兴市场国家摆脱跨境资本潮汐魔咒过于乐观。2018年，是全球金融危机爆发的十周年。从全球金融危机之后新兴市场国家跨境资本流动的历史来看，新兴市场国家的跨境资本流动受周期性和政策性因素影响较为明显，目前也还未从这种周期性的波动中完全走出来。

全球金融危机爆发之后，全球国际资本流动在短期内受到了严重打击。全球资本流动规模占GDP的比重曾经从上世纪末的不到百分之十上升至危机爆发之前的超过百分之二十；但在全球金融危机爆发之后，国际资本流动出现了大规模收缩。起初，主要是银行信贷的收缩，随后传导至各类资本跨境流动。对于新兴市场国家而言，在危机爆发之后，也经历了一次资本断流，但恢复较快。根据国际金融协会（IIF）公布的数据（本节数据均来源于IIF公开数据），2010—2012年，新兴市场国家私人资本年均净流入一直保持在1万亿美元以上的水平。其背后的动力主要在于发达国家超宽松货币政策导致的低利率产生的利差，以及危机后新兴市场国家采取刺激政策所导致的与发达国家经济增长暂时性脱钩的高位增长。

然而，伴随着美联储退出量宽计划，以及新兴市场国家最终被拖入危机泥潭而增长放缓，国际资本开始大量流出，引发新兴市场国家金融市场、外汇市场的动荡。2014年，新兴市场国家股市和债市跨境资本净流出1110亿美元，2015年进一步上升至7350亿美元，资本外流幅度远比1998年亚洲金融危机和2008年全球金融危机爆发时更加严重。特别是2015年，是IIF1980年有数据记录以来最差的一年。这一年资本的外流规模等于2007年资金流入及2009年资金回流规模的总和。

2016年，新兴市场国家的证券跨境资本开始出现流入，但规模仅有280亿美元，是全球金融危机爆发以来的最低值，仅为2010—2014年均值的十分之一。2017年，随着新兴市场国家经济增长的周期性恢复及美联储加息政策进度缓于预期，新兴市场国家的资金流入得到较大修复。根据IIF2018年1月8日发布的最新报告，2017年共有2350亿美元证券投资资金流入新兴市场，这是2014年以来的最佳水平，且是2012年以来首次出现各月股债投资均未出现净流出的情形。资本流入促进新兴市场国家外汇储备净增1320亿美元，这使得新兴市场国家面临未来冲击时将更加稳健。不过，在资本流入表现良好的2017年，相对宽松的货币金融环境也带来了新兴市场债务规模的持续扩大。新兴市场债券发行规模已经从2016年的2.2万亿美元增加到了18.4万亿美元；而到2018年年底，新兴市场预计将有1.8万亿债务到期。这无疑是资本狂欢背后的重大隐忧。

2018年新兴市场国家跨境资本流动展望

从过去十年新兴市场国家资本流动的特征不难看出，在发达国家货币政策趋紧、全球风险偏好下降、新兴市场国家经济增长不确定性大于发达国家的情形下，新兴市场国家可能出现资本外流情况。以此判断，新兴市场国家的资本流动在2018年仍会面临较大的不确定性。

第一，主要发达国家的货币政策存在进一步收紧可能，或引致新兴市场国家资本外流。2018年，美联储大概率会维持较为稳定的加息节奏，利率会进一步上升；欧元区经济在2017年出现强劲复苏，欧央行自2018年1月起缩减月量化宽松规模。欧美货币政策同时趋紧且前景向好，料将导致发达国家的资产回报率水平上升，吸引资本回流。这将使新兴市场国家的资本流动承压。

第二，全球风险偏好可能结束当前偏高的局面，从而使资金出于避险需求从新兴市场国家撤退。2017年，全球风险偏好处于历史高位，这体现为VIX指数处于历史低值。而从历史经验看，VIX指数同新兴市场国家资本外流压力呈正向关联，如果2018年VIX指数回升，市场会将其解读为金融市场风险上升，则可能将资本配置从高风险的新兴市场国家向低风险的发达市场国家转移，造成新兴市场国家资本外流压力上升。

第三，新兴市场国家经济增长尚难言十