风险中性 对赌成空
为进一步支持金融机构助力实体经济做好外汇风险防范，外汇局发布了《国家外汇管理局关于完善远期结售汇业务有关外汇管理问题的通知》（汇发〔2018〕3号，以下简称《通知》）。《通知》指出，银行应提高业务创新和管理水平，积极支持客户做好外汇风险管理；同时应完善客户风险教育，引导其树立风险中性理念，合理、审慎开展外汇衍生品业务。那么，银行该如何更好地贯彻《通知》精神，提高业务创新水平，积极支持客户做好外汇风险管理呢？就此，本刊记者采访了招商银行金融市场部外汇首席分析师李刘阳与浦发银行外汇交易处处长助理舒欢。
李刘阳认为，为了帮助企业树立正确的避险意识，银行应协助企业制定行之有效的风险控制机制和流程；在具体业务品种上，银行应根据客户的需求做出创新，并丰富产品体系。舒欢认为，鉴于人民币汇率在2018年双边波动区间将进一步加大，银行在设计产品时可关注障碍式期权或结构型货币互换等复杂衍生品，通过此类产品的适当加载，为客户提供更优、更安全的财务管理选择；同时，应引导客户从实需出发，树立“风险中性”的管理原则，帮助客户杜绝跟风追涨杀跌的行为，培育理性套保的理念。
中国外汇：《通知》会对中国外汇市场产生哪些影响？
李刘阳：《通知》通过远期结售汇交割方式的扩展，大大便利了外贸企业管理外汇风险。由于差额结算不需要兑换，在资产负债表上存在长期错配，但无实际现金流交换的实体企业，可以利用这样的方式进行避险。在中外交流逐步从货物流的交易转向资本跨境双向流动的过程中，远期结售汇交割方式的扩展，不仅为外币负债企业提供了避险的便利，也为“走出去”参与“一带一路”建设的企业提供了长期外币资产的避险解决方案。对于境内外汇市场而言，《通知》丰富了市场参与者的类型，把资产负债表存在货币错配企业的避险需求引入到外汇市场中来，从而可给境内外汇市场提供更好的流动性。在业务开展中，银行应注意把握企业的实需原则，在交易前对企业的真实交易背景做好核查，帮助客户做好外汇风险管理方案，引导客户树立“风险中性”的管理理念。
舒欢：《通知》主要明确了远期结售汇到期可以差额交割的方式进行结算，是在2016年4月允许银行为机构客户办理差额交割远期结汇业务基础上的进一步突破。至此，人民币对外币的远期结售汇业务在业务模式上实现了与国际市场的完全接轨。远期结售汇差额交割的推出，有利于我国外汇衍生品市场更加活跃、透明，向国际化发展；同时也强化了远期市场的价格发现功能，在结算交割汇率的确定上，也更为灵活和市场化。
对于企业客户来说，结算方式的多样化，有利于更灵活、便捷地开展远期结售汇业务，且没有了资金开户行的限制，可以选择价格更优、服务更优的银行办理远期结售汇业务；同时，客户还可自主选择差额交割的时点与即期结售汇的时点，更加灵活地开展资金管理，降低财务成本。
对于银行来说，在获取更多代客业务机会的同时，应更加关注客户办理业务时的贸易背景真实性问题，尤其是对办理远期差额交割后未进行即期换汇的客户。银行应在“展业三原则”的基础上规范开展业务审核。
中国外汇：人民币汇率区间波动的加大为商业银行开展外汇避险业务提出了新的课题与挑战，但同时市场的波动也孕育着经营机会。新的一年中国外汇市场有哪些值得关注的变化？
李刘阳：2018年人民币兑美元双边汇率的弹性将进一步提升，“清洁浮动”的状态所带来的汇率波动会显著高于以往。2018年1月份，人民币兑美元创下20多年以来人民币最大的单月汇率变动幅度。而度量人民币对一篮子汇率涨跌的CFETS指数，也在1月末站上了95.8，接近两年以来92—96的波动区间上限。这也是2016年6月以来的最高水平。通过横向比较我们发现，人民币的升值幅度在G20国家中位居中游，小于完全自由浮动的主要货币。因此，人民币的大幅波动在国际外汇市场中并非属异常现象，只是境内市场参与者对于过去的低波动习以为常，因此对于市场正常的涨跌显得不太适应。不少外贸出口企业因此没能提前对外汇风险敞口进行锁定，导致其在2018年伊始便承受了一定的汇兑损失。实际上，2018年人民币兑美元双边汇率的涨幅，正好等于美元指数的跌幅。在去除美元系货币后，人民币对CFETS篮子的剩余货币的加权汇率基本保持不变。因此我们认为，人民币汇率市场在当前清洁浮动机制下的价格发现功能良好，人民币汇率的涨幅既没有领先全球，也没有落后，相对于一篮子货币，总体上基本稳定。
舒欢：首先是市场趋于规范化、透明化。自2017年以来，全国外汇市场自律机制秘书处积极推动中国外汇市场的规范化建设，并基于《中国外汇市场准测》下发了《全国外汇市场自律机制工作指引》。这意味着监管层从政策上将中国外汇市场的合规性置于了更高地位。此外，今年初中国外汇交易中心新一代交易系统的上线，也从技术上为市场的规范有效运行提供了保障。
自2015年“8·11”以来，为更有效地监管和引导市场，央行不断加强与市场的沟通，从完全幕后慢慢地开始挪步台前。在中间价定价模型的屡次调整过程中，央行不再局限于隐形地与做市商机构互动，而是将模型的调整过程、加入逆周期因子、逆周期因子发挥作用方式等诸多细节展示于众。毫无疑问，2018年的外汇市场会继续向更加规范、透明的方向发展。
其次是价格变动因素更加复杂。伴随着人民币汇率市场化改革，人民币兑美元中间价逐步确立了“前一交易日收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的形成机制。这使得人民币汇率的波动更加贴近国际市场。
过去研究人民币汇率，主要是关注央行的政策和国内经济情况；目前市场经历的预期主导的单边走势，是市场参与者在找寻“人民币汇率锚”的过程。而开年至今，研究人民币汇率更需关注主要交易货币的变动原因，即欧、美国家的货币政策和经济情况。目前，人民币汇率的走势已和美元指数呈现高达80%以上的相关性。我们看到，央行的监管者们也在探索更加成熟的汇率管理方式，不会替市场选择汇率水平。从实际情况看，其监管的“锚”或许就是“CFETS人民币指数”。保持这一指数的稳定，应能保证人民币在国际市场的竞争力。
第三是市场参与者趋于理性。过去两年，人民币经历了先弱后强的深V走势，在2016年累计贬值7.2%左右后，2017年受国内外环境影响，企稳反弹，全年人民币对美元升值幅度达6.7%。这一大跌大涨的经历，无疑给市场参与者，尤其是企业客户上了可贵的一课。今后，他们不会再依赖于对汇率走势的感性判断进行博弈，也深知主流货币双向波动的形态将是今后市场的主旋律。据此，我们认为：一方面，企业客户在外币资金管理中，会更加注重从实需出发，开展理性套保，单边下赌导致的市场踩踏现象将减少；另一方面，市场衍生品，尤其是货币互换、期权组合、结构化产品等的交易量，将会继续保持快速增长。
中国外汇：2018年一开年，人民币汇率就经历了一波触底回升的走势。面对市场新变化，银行应如何通过贯彻《通知》精神提升业务水平？
李刘阳 ：市场的波动孕育新的机会。针对外汇风险管理，招商银行从2017年即开始研发重点产品，面对客户各自细分行业的特点，帮助企业定制个性化的避险方案；同时，在拓展客群基盘的同时，也聚焦各类企业的痛点，通过产品创新抓住客户需求。
在具体业务品种上，银行应根据客户的需求做出创新，并丰富产品体系。对美元收入面临外汇风险的企业，可建议他们即时预估美元现金流收入时点，通过远期结汇等工具，降低汇率波动对其外汇损益的影响，做到宏观上降低风险；对于希望降低锁汇成本的客户，可通过期权组合的方式将普通远期商品转变为结构性远期，以改善远期锁汇价格；对于苦于美元资金低收益的客户，可通过掉期的相关产品以及双货币存款等结构性产品，来提升美元收益，弥补估值损失；对于以美元支付和美元融资的客户，则可建议他们在人民币短期大幅升值的有利形势下，即时降低外汇风险敞口，锁定一部分汇兑收益，把握住当下的有利时机。
在经营管理策略上，针对日益增长的客户外汇交易和衍生品交易的需求，招商银行在总/分/支三级层面，加强了金融市场团队建设：在总行层面，积聚产品及交易类人才；在分支行层面，则成立专门的金融市场团队。总之，银行应加大金融市场专业人才的储备力度，并加强对相关人才的培训，组成金融市场业务的后备梯队。
舒欢：预计在2018年，人民币汇率双边波动区间将进一步加大。对此，银行在产品设计上可关注障碍式期权或结构型货币互换等复杂衍生品。此类产品的适当加载，可为客户提供更优、更安全的财务管理选择。此外，还应引导客户从实需出发，树立“风险中性”的风险管理原则，帮助客户杜绝跟风追涨杀跌的行为，培育理性套保的理念。另外，银行也应投入更多资源研究国际汇率市场和国内外利率市场的走势，以及主要欧美国家的经济走势等。由于这些因素与人民币汇率走势的相关性将进一步提高，据此可对汇率走势进行更为理性的预测。
中国外汇：鉴于人民币汇率双向波动趋势日益明显，对企业外汇风险管理能力提出了更高要求，银行应如何培育企业正确的汇率避险意识？
李刘阳：对于外贸企业而言，波动增大就意味着财报中汇兑损益的波动幅度也随之扩大。因此，在新的汇率形势下，企业需要增加对冲比例，缩减风险敞口。其既可以利用已经开放的衍生工具对冲报表和现金流中的外汇错配，也可以利用人民币跨境结算的方式，将外汇错配的比例降低。总体上，2018年的套保比例应显著高于2017年。
如果外贸企业有一定的议价能力，那么银行可以建议企业把套保成本摊入产品价格中，从而在合约谈判时就避免汇率不确定性造成的困扰。如果企业在定价谈判中处于弱势，银行可以建议企业在对客谈判时明确一个价格变动与汇率变动的联动机制。一旦汇率波动超出一定程度，双方可以坐下来重新商讨报价。除此以外，还可以建议企业要求客户（欧、日、英）等国支付欧元、英镑、日元等非美主流货币，以此应对美元单边走软的风险。
人民币汇率区间波动的加大，对商业银行开展人民币外汇避险业务提出了新的课题与挑战。在过去汇率稳定性较好且运动方向容易判断的十年中，不少外贸企业缺少“风险中性”的意识，在利润率已经很薄的情况下，认为汇率避险对冲是一个额外的负担，希望通过与外汇市场的对赌来赚取风险收益；还有些企业将衍生品作为赚钱的工具，不控制风险敞口，却希望通过衍生品操作来盈利。
为了帮助企业树立正确的避险意识，银行应协助企业制定行之有效的风险控制机制和流程。从汇率风险的识别、计量、潜在损益的估算，到避险商品的选择、避险率的制定，银行都应结合企业的汇率风险敞口、风险偏好和现金流情况进行综合考量。当汇率避险成为一项制度化的流程之后，企业财务就可以照章办事，避免决策风险。
除此以外，银行还需要加大对风险管理理念的宣传力度。通过对客避险沙龙、单独访问、组织培训、典型案例共享等形式，将避险理念牢牢植入企业管理层的心中，促使他们改变汇率对赌投机的思维。
舒欢：银行应密切关注企业新的汇率避险需求。自2017年以来，受到境内融资渠道限制及资金成本高启的影响，企业通过境外发债、境外外币融资等方式解决资金需求大幅增加，对于规避融资汇率风险意识也逐步加强。然而办理远期购汇或买入美元看涨期权面临的最棘手的问题是如何应对美元远期溢价，即目前市场美元远期汇率高于即期。这会大幅提高企业叙做套保的成本。为应对这一问题，满足客户复杂化的购汇需求，银行可借助人民币期权业务的优势，推出多种组合产品，包括差价期权、跨式期权与风险逆转期权组合等，以在一定程度上降低企业套保的成本。
对于出口企业来说，过往习惯于通过远期结汇对冲人民币升值风险，只要锁定的远期价格高于外贸合同的“协议汇率”或企业自身经营的“成本汇率”，企业便能提前锁定商业利润，有效规避未来汇率波动的风险。这类严格套保的操作思路已较为成熟，值得保留并推崇。但在新的双向波动环境下，在对冲汇率风险操作上，需要动态管理自身的汇率敞口，因此，还可选择期权等灵活产品来丰富自身的汇率风险管理体系。
由于长期以来境内外汇市场缺乏深度与广度，导致境内外贸企业没有动力去学习外汇风险管理的相关知识，因而面对较复杂的外汇市场机制一时较难理解。鉴于当前企业在汇率保值手段的应用上，依然认知度不高，银行有责任帮助企业应对汇率风险，建立与其适应的保值制度和流程，为企业提供更多的保值和投资渠道等综合服务，努力做到客户营销专业化、产品报价综合化、日常服务精细化。就产品而言，相对于传统的远期结售汇，期权及期权组合产品等套期保值工具更为灵活，可以满足企业客户多样的个性化汇率风险对冲需求。企业客户可以结合自身财务的需要和对汇率产品的熟练程度，运用远期结售汇、期权、期权组合等产品，锁定或降低汇率风险。