CDR新规： 谨慎尝试，并未解决A股的根本问题

2018年3月30日，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》（以下简称《试点意见》），鼓励市值不低于2000亿元人民币的已在境外上市的大型红筹企业通过发行股票或存托凭证回归。《试点意见》标志着中国存托凭证（CDR）正式推出，因此也被业内称为“CDR新规”。那么，应如何看待CDR新规，特别是鼓励“独角兽”企业回归的思路？CDR新规的影响和前景又如何呢？对此，笔者提出以下几点见解。

第一，CDR新规具有深远的意义，但仍属于审慎的尝试。

一方面，CDR新规从政策层面上鼓励创新型企业发展，政策导向十分明确；另一方面，帮助企业拓宽了融资渠道，引导红筹企业回归A股，是推进资本市场金融创新的有力举措，具有深远的意义。但笔者经过梳理发现，目前符合《试点意见》设定的市值不低于2000亿元人民币的境外上市创新企业仅有7家，分别是香港上市的腾讯控股（31109亿元），美国上市的阿里巴巴（29121亿元）、中国移动（11778亿元）、百度（4874亿元）、京东（3623亿元）、网易（2309亿元）、中国电信（2239亿元）。总体看，符合条件的并不多，体现了证监会对此确实较为谨慎。

第二，短期内CDR新规对沪指和美股均影响不大。

笔者认为，应理性看待“独角兽”企业的回归。虽然不同市场的成熟度不同，会使估值方式存在一定差异，但也不能过度偏离价值规律，还是应该回归企业的基本面，关注其盈利能力；而且，“独角兽”企业回归A股也不可能一蹴而就，需要满足一定的条件。应让优质企业优先回归，使投资者尽快享受到优质企业的投资价值。

很多投资者担心中概股回归会对A股流动性造成冲击。对此，笔者认为，一方面，企业是否发行CDR、发多少，会根据自己的实际需要来定；另一方面，这些企业也不会“一股脑”地同时回归。因此，短期内CDR新规对沪指表现不会有太大影响。至于新规对美股的影响，虽然发行CDR的都是巨头公司，但体量相较于美股股市的总市值而言可谓九牛一毛，因此对美股的影响也不大。

第三，应当认识到，CDR新规背后存在一个深层次问题——等企业成长为巨无霸以后再让它回归。其实这是本末倒置。

此次符合条件的创新企业基本都已进入成熟阶段，股价和市值都已经很高，其成长性也没有发展初期那么强了。等到这个时候再让老百姓投资，股民能享受的创新企业发展红利已经不多了。对此，笔者认为，真正的改革应该提高资本市场的包容性，往前看而非向后看。要让“独角兽”们在很小的时候就能有机会被投资者发现，类似于风险投资，让投资者能随着企业的快速发展而获利，而不是等到企业已经变成巨无霸以后再划定标准让其回归。当前，中国资本市场的症结就在于缺乏发现和培养“独角兽”的能力。

第四，CDR新规没有改变A股的根本问题。

很多境外上市创新企业都曾被问到同一个问题：是否愿意通过CDR方式回归A股。虽然明确表示否认的企业凤毛麟角，但大多数企业的回应是，如果时机成熟会考虑回来。问题是，究竟怎样才算“时机成熟”？资本市场改革太慢、约束太多，已经到了严重不适应当前经济转型升级要求的程度，而中国股市的根本问题在于交易制度。尽管CDR新规较之前已经迈出了一大步，但并没有解决这一根本问题，因此A股对创新企业的吸引力还是不够。

笔者认为，发行制度改革必须要放到国家层面去考量。在深化金融改革的大背景下，政府高层对大量优质企业纷纷跑到境外上市一事是非常关注的。中国国内资本市场的改革日趋紧迫已不仅仅是必要性的问题了。完善发行制度是扭转这一局面的根本路径。而这样大刀阔斧的改革可能会牵涉到各种盘根错节的利益关系，仅靠证监会自己的力量是推不动的，必须要从国家层面或者说中央全面深化改革领导小组的层面去考量这个问题。

作者管清友系如是金融研究院院长、首席经济学家