基建投资大幅放缓的背后

沈建光 瑞穗证劵亚洲公司董事总经理、首席经济学家沈建光

2018年一季度，中国固定资产投资同比累计增速为7.5%，比1—2月回落了0.4个百分点。在其三驾马车——房地产投资、制造业投资和基建投资中，基建投资放缓最为显著：一季度同比增长13%，增速比1—2月回落了3.1个百分点，创2012年以来新低。基建投资大幅回落的原因是什么？又是否会对今年经济增长造成压力？

有观点认为，基建投资大幅下降源于去杠杆作用的显现。但笔者认为，虽然始于2017年的金融去杠杆与严监管将当前货币政策带入中性偏紧，对基建投资产生了冲击，但并非导致其大幅回落的主要因素，相对而言，财政收紧以及债务约束增强的影响则更为显著。

笔者对固定资产投资中民间与非民间投资进行比较后发现，近三年二者的走势出现明显背离：2016—2017年，非民间投资（与基建投资高度相关）明显高于固定资产投资增速，民间投资则显著低于固定资产投资增速；而2018年，在非民间投资大幅回落的背景下，民间投资却得益于经济内在动力的增强出现反弹。

在笔者看来，用货币政策收紧难以解释二者走势的背离，毕竟相较于非民间投资，民间投资在资金紧张的背景下，受到的负面影响会更大，包括更难获得贷款资源，以及需要承担更高的资金成本等。这说明，基建投资的大幅回落应另有原因。

分省份看，一季度固定资产投资回落最快的三个省份（含自治区及直辖市）分别为天津、内蒙古、新疆，三者投资增速分别为-25.6%、-26.2%和-30.3%，比2017年分别回落了个26.1、33.4和50.3个百分点。而考察上述省份今年来的变化可知，其均面临严格的财政约束。

继去年辽宁公开承认统计数据造假之后，今年天津、内蒙古也纷纷“挤水分”，这与两地的固定资产投资大幅回落不无关系。各地方政府纷纷从“虚报”到“挤水分”，其背后最深刻的原因在于干部考核机制的改变。相比于以往的唯GDP论，当前对GDP考核的弱化，以及对债