加息周期中的美元及其冲击波

从历史经验看，美联储进入加息周期，其大都是在美国经济产出缺口消除、复苏动力持续增强的背景下；同时，如果美联储观察到了就业改善和通胀上升，就会从尝试性加息逐步走向稳定加息，以前瞻性地加速货币政策回归常态，和抑制有可能的经济过热。美联储启动加息周期，往往会对美元指数及其波动性有明显影响；不仅如此，美联储的政策也会有强烈的溢出效应，使得全球经济，尤其是相对脆弱的新兴市场受到影响。近期，面对此次美元加息周期持续波动并有所走强，以及出现的阿根廷等国的汇率异动，新兴市场开始承压。美元将向何处去，其又会带来怎样的冲击波？

钟伟：次贷危机至今，美国经济已逐渐走出了危机，美联储也从告别量宽，走向了一个缓慢而坚定的加息进程。在两位看来，目前美国经济表现如何？是否能够接近甚至达到特朗普声称的增速，成为2018年的全球亮点？同时，近期美国劳动力市场改善强劲，原油价格也有明显上升，美联储面临持续的劳动力价格上升和通胀上行的压力究竟如何？

周道传：目前，美国经济依然是全球经济体中表现最稳健的。特朗普上台后成功推行了减税政策，这对于中长期经济增长会产生较好的刺激作用。但由于受制于危机后大幅攀升的公共部门债务，政府部门的公共支出比较薄弱，导致经济增长离特朗普竞选时声称要达到的4%还有一定差距，也弱于上一轮增长周期。不过，特朗普政府近期一意孤行，悍然挑起全球贸易冲突，增加了全球长期经济增长的不确定性。目前美国已经基本达到充分就业状态，经济保持稳健增长正逐渐传导到劳动力市场，近期薪资增长也出现加速迹象，叠加中东局势紧张导致的原油价格上涨，美联储面临的通胀压力很可能将明显上升。

钟正生：2016年是美国经济近几年的一个低点。但2017年以来，美国经济在私人投资的带动下出现明显好转。而在2017年私人投资中，页岩油产业链贡献了将近1/4的增长。今年以来，美国经济更加亮眼的表现，应该也与原油价格快速上涨带来的页岩油投资扩张有密切关联。因此，如果油价能够保持高位，那么美国经济的良好势头有望被拉长。目前IMF、世行及美联储的预测，都认为2018—2019年美国实际GDP增速将达到近年高点。

本轮美国经济复苏已经持续7年，美联储已经加息6次，缩表也在按部就班地推进。在美股、美债的脆弱性均大大提升的情况下，美国经济复苏的稳定性、特朗普政策刺激的效果，都需要打上一个问号。而年初以来欧元区经济表现不及预期，与偶发性因素有较大牵连。目前“美强欧弱”的格局能够持续多久仍需观察。2018年全球经济的亮点未必花落美国。

至于美国的通胀压力，有一个指标具有一定的参考意义：圣路易斯联储的未来5年通胀率预期（US Fed FRED of St Louis 5-Year 5-Year Forward Inflation Expectation Rate）。按照这一指标，当前美国长期通胀预期尽管有所回升，但仍处于2.18%的偏低水平。长期通胀预期没有大幅抬升，这会对劳动力价格和油价上涨的影响形成一定的制衡。

钟伟：从2015年底尝试加息至今，美联储加息趋势在加速明朗化，其内部一些主张较快加息的强硬声音有所增加。在两位看来，美联储今明两年的加息节奏会如何？会给美国金融市场，尤其是国债市场和股市带来怎样的影响？

钟正生：目前美国联邦基金期货反映的年内加息4次的概率已经超过加息3次的概率。而美联储给出的2019年联邦基金目标利率预测是2.9%，2020年是3.4%，长期预测是2.9%。这意味着，如果今年加息4次，明年和后年分别再加2次，本轮加息周期可能就告一段落了。

美联储连续加息势必给美国股票和债券市场造成压力。关于这种压力的程度和时点，我们可以从历史中看到两个“经验规律”：一是在最近六轮美联储加息周期中，美联储加息大多止步于联邦基金目标利率与10年期美债收益率相持平的位置。按照这一规律推断，本轮美债收益率的高点可能就在3.4%左右。二是历史上每次美股大跌都对应着一次显著的收益率曲线走平的过程，且收益率曲线的低点往往早于股灾爆发时点。以1987年、2000年和2007年股灾为例，泡沫破灭前收益率曲线均提前释放出了预警信号，且这个信号的释放时间提前较早，对应三次股灾，分别提前了130天、147天和328天，三次10年期与2年期美债收益率之差的最低值分别为0.75%、-0.52%、-0.19%。因此，期限利差见底后半年至一年的时间，是美股下跌风险最大的时候。现在看来，这个警示似乎越来越强，10年期与2年期的美债收益率利差已收窄至0.47%。

周道传：随着整体经济稳健增长，美联储已经将货币政策正常化提上日程。所谓货币政策正常化包含两个方面——利率正常化和资产负债表正常化。但结合美国的宏观基本面情况看，其目前的基础利率水平依然明显低于历史正常水平。所以，只要经济能保持稳健增长，美联储就会维持现有的加息节奏。2018年，美联储大概率会加息3—4次，2019年可能还会加息3次左右：全球货币政策环境正在从边际收紧进入全面紧缩阶段。

受美联储持续加息最直接冲击的是美国国债市场：美国10年期国债收益率已经突破3%，并可能波动持续上升；与此同时，短期国债收益率受加息影响上升更明显，收益率曲线进一步扁平化，明年甚至会出现“倒挂”。股市受到的压力也明显上升，今年1月底以来以美股为龙头的全球股市出现大幅调整，市场波动性明显上升。其中最主要的原因就是市场预期通胀将进一步上升，导致美联储加息