参透对赌协议风险

自蒙牛与摩根士丹利、鼎晖及英联签订对赌协议一举取得成功之后，我国企业兴起了一股对赌协议签订热潮。但对赌协议在中国尚未建立起一套成熟的制度体系，也缺乏与之配套的健全的法律机制。因此，无论是与国际资本的对赌，还是我国企业相互间的对赌，我国企业都需要充分认识对赌协议的风险，以免使自身陷入极为不利的被动局面。

概念及由来

对赌协议又称估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，则融资方可行使一种权利。其目的在于通过设定相应的目标和触发条件，消除未来无法预知的价值风险，化解投资并购双方因信息不对称而产生的对企业未来发展的不确定因素。对赌协议实质上是投资并购双方期望获得“双赢”的一种金融调节工具。

在投资并购中，投资并购双方关注的是“公司或项目未来的价值”。而未来价值如何准确计算，则是一个十分复杂的过程。部分投资并购双方倾向于用“数学模型”来完成标的公司/项目价值的评估。然而这种看似极其精准的估值，其实存在着很大的问题。其中最大的问题，就是各种参数的设置和假设。以笔者曾经参与过一个大型资源项目的收购工作为例。在中介机构的协助下，投资方对该项目构建了从理论上几乎无懈可击的数学模型，然而在进行敏感性分析时发现，在近100个参数中，只要有一个参数发生细小的变化，估值结论就会大相径庭。而每个参数的变化又都有非常详实的数据和理论支撑。所以无论理论上多么完美的模型，交易的本质是人，所有的定价模型其价值都非常有限，只能作为某种参考或讨价还价的工具。

在公司投资并购实践中，融资方一般会进行企业包装，而投资方必然会进行尽职调查。为了吸引投资者，融资方通常会聘请有经验、声誉良好的律所、财务顾问、咨询顾问等帮助制定引资计划书，包括企业商业模式、核心竞争力、盈利模式、团队背景、企业成长性、融资安排等内容。而投资方一般会认真地研究分析融资方企业的引资计划书，一旦有意向投资，会进入到和融资方企业接触面谈，启动聘请律师、会计师、评估师等尽调程序，目的是尽量摸清融资方企业的真实情况和企业价值，以防范投资失败的风险。

但实际上，投融资双方必然存在先天的信息不对称——融资方作为企业的管理者甚至创建者，对企业的财务状况、发展前景及行业状况相较于投资方具有绝对的信息优势。出于融资心切，融资方会有意无意地过滤掉企业的一些不利信息，而突出企业的优点；而投资方无论怎样调查，也很难完全掌握融资方的各种信息。此外，投融资双方对企业未来的发展也很难做出100%的精准判断，从而可能使双方的合作陷入僵局。而对赌协议恰恰可以突破这种僵局。

风险几何

对赌协议主要是因几例国际资本同国内民营企业对赌事件进入国内企业视野的。相对来说，其在我国仍是一项比较新的金融工具。当前，我国企业对对赌协议的理解尚不透彻，甚至有所偏差。签订对赌协议，主要是为了防范企业在投融资活动中所面对的较大风险，是对投融资可能出现不可预知情况的保底条款，而不是为了获得附加收益。如果企业对对赌协议认识有误，产生打赌获取超额利益的想法，又因对自身和市场认识不足而导致对赌条款设置不当，则企业的融资风险会严重放大。

一是条款风险。融资方企业能否对自身价值或业绩有一个客观估计，并据此签订对赌协议，将直接决定对赌协议是“双输”还是“双赢”。对赌协议中如果隐含了不切实际的业绩目标，将会把企业推向困境。如2007年海富投资作为投资方与甘肃世恒及其股东迪亚公司在《增资协议》中约定：世恒公司2008年净利润不低于3000万元。如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司不予补偿，则迪亚公司有补偿的义务。补偿金额的计算公式为“（1-2008年实际净利润/3000万元）×本次投资金额”。而实际上，世恒公司2008年的实际净利润仅为2.6万元，大大低于《增资协议》约定的3000万元，而世恒公司和迪亚公司拒绝向海富投资支付协议补偿款。为此，2009年12月，海富投资向兰州市中级法院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司向其支付补偿款1998万元，并承担诉讼费用。

现实中，还有许多融资企业像世恒公司一样，在与投资方签订对赌协议时，设定过高的企业盈利目标或过高的业绩增长幅度。这固然能解决一时的融资问题，但却为后来顺利履行协议埋下了隐患。而且对赌协议中若只设定财务业绩这种单一而刚性的指标，还可能会使企业管理层过于关注财务绩效而忽视对公司治理等其他方面的重视。

二是运营风险。一般而言，风险投资机构投入的资金一般都有期限，且期限都比较短。这是因为资本的趋利性决定了它只想快速获得投资收益，然后快速地退出，因而更关注企业的短期效益。这使对赌协议带给管理层的激励更偏向于短期激励，从而导致企业管理层为了赢得对赌而进行非理性扩张。如果企业赌输，很容易因此而陷入经营困境，甚至走向破产重组。太子奶案例就是此类典型。2006年太子奶集团引入英联投资、摩根士丹利和高盛资金7300万美元。作为引资的附带条件，三家外资投资方与太子奶创始人李途纯签署了对赌协议，约定在注资后的前3年，如太子奶集团业绩增长超过50%，可降低外资投资方股权；但如业绩增长达不到30%，则李途纯将失去控股权。2009年，太子奶经营状况恶化触发对赌失败，李途纯被迫黯然出局，太子奶也陷入艰难重组，英联等外资方迫不得已接盘。虽然有外资方接盘，但这个交易可以说是对赌“双输”的典型案例。

三是市场风险。融资方企业在签订对赌协议时，都会对企业的业绩及发展前景进行估计和预测，以评估对赌的标准。但绝大部分企业做出的只是一个相对于自身的、纵向的估计，通常会忽视宏观经济变化带来的外部市场风险。而事实证明，对赌协议从最初的签订至最终的履行，通常都会