药明康德：私有化融资“全景”
在中概股回归A股的过程中，融资问题十分关键。其涉及的工作主要包括如何引入资金进行私有化，如何保证跨境资金流动及使用的合规等。本文拟以近期药明康德回归A股为例，在梳理其回归历程的基础上，审视该案例中的私有化融资方案、外汇合规问题以及对IPO申报的影响，以便为更多企业的私有化融资提供参考。
回归过程概览
从2007年在纽交所实现IPO上市，到2018年5月登陆A股，药明康德的整个回归过程主要涉及以下操作。
发出私有化要约。2015年4月29日，公司董事长兼CEO李革联合汇侨资本集团（Ally Bridge Group Capital Partners）向WuXi Cayman（原美国上市公司）董事会发出无约束力的私有化要约，要约价格为5.75美元/普通股，以此价格计算出的私有化总成本约为33亿美元。
设立收购主体SPV。2015年7月2日，李革在开曼群岛设立New WuXi Holdco（新无锡生命科学控股，下称“Holdco”）。其后， Holdco在开曼群岛设立全资子公司Parentco（新无锡生命科学有限），Parentco随后在开曼群岛设立全资子公司Merger Sub（无锡合并有限公司）。自此，收购主体SPV搭建完成。
签署合并协议。2015年8月14日，WuXi Cayman与Parentco、Merger Sub共同签署了合并协议及两份补充协议。根据协议，原美国上市公司WuXi Cayman的私有化通过Merger Sub与WuXi Cayman合并的方式予以实施。合并后，Merger Sub不再单独存续，WuXi Cayman原发行在外的股份全部被注销，并作为合并后的存续主体成为Parentco的全资子公司。
进行债权融资。2015年11月20日，平安银行及浦发银行与Merger Sub、Group&Cloud Limited（群云有限，由李革与赵宁夫妇设立）签署了《并购贷款协议》和《管理层贷款协议》，同意为Merger Sub提供8亿美元并购贷款，为Group&Cloud Limited提供3亿美元管理层借款，用于支付私有化对价。
进行股权融资。2015年11月24日，Holdco通过决议，同意向各财团成员、李革设立的G&C I Limited（群云I）和G&C II Limited（群云II）发行Holdco股份，进行股权融资。除了认购价格为名义价格的部分股份外，其余股份的认购价格均为5.75美元/股。认购资金合计约为26.31亿美元，其中共同控制人李革、赵宁、刘晓钟及张朝晖以自有资金及3亿美元管理层贷款入股Holdco，占发行后Holdco股权比例的39.31%。
发布退市公告。2015年12月10日，WuXi Cayman发布退市公告，宣告自美国时间2015年12月10日，WuXi Cayman完成从纽交所退市。
实现分拆上市。私有化完成后，经过一系列股权重组，原美国上市公司WuXi Cayman的生物制剂业务整合到药明生物（WuXi Biologics），小分子医药研发服务业务整合到境内的上市主体药明康德。2017年6月13日，药明生物在香港联交所上市。2017年7月，药明康德在中国证监会进行预披露；2018年3月27日，药明康德通过发审委审核；2018年5月8日，药明康德正式登陆A股市场。
私有化融资方案
在中概股私有化过程中，买方团需要提供支付私有化对价的资金证明，以确保交易的可操作性。其中，股权投资人通常会出具股权认购承诺函或签署股权认购增资协议等文件，提供债权融资的资金方则会出具贷款承诺函等文件。在提供上述文件的基础上，私有化融资方案的设计与实施，需要既能符合交易需要，又能满足投资人和贷款人的需求。在药明康德案例中，私有化融资方案的设计与实施情况如下。
Holdco发行股份实现股权融资
在私有化过程中，境外SPV Holdco通过发行股份的方式向买方团成员、李革设立的G&C I Limited和G&C II Limited合计发行557479492股Holdco股份，融资263134.40万美元。其中，境内主体通过境外投资74128.41万美元认购Holdco股权，境外主体以自有资金或境外自筹资金出资189005.91万美元认购Holdco股权。
其后，为实现Holdco股东在药明有限（境内上市主体前身）的直接持股，药明有限通过两步操作实施了境外股权下翻：一是WXAT BVI（药明康德维京）向Holdco股东及/或其指定关联方转让药明有限91%的股权；二是Holdco回购股东相应持有的股份。股权下翻前后，Holdco股东及/或其指定关联方设立的特殊目的公司，对药明有限的持股比例未发生变化。
8亿美元并购贷款
借款主体。8亿美元的借款主体是为实施并购而新设的SPV—Merger Sub。由新设SPV而非经营实体作为债务人进行境外下市贷款，并通过反三角合并的方式，使拟私有化的上市公司在合并后作为存续主体承继债务，是美国资本市场的常见做法。在药明康德的境外退市交易中，原美国上市公司WuXi Cayman在反三角合并后，作为存续主体承继了Merger Sub的全部资产和负债，其中资产为Merger Sub的结余资金，约1.35亿美元；负债为并购贷款8亿美元。
增信措施。根据《并购贷款协议》的约定，Holdco、Parentco于2015年11月将Merger Sub的全部股权质押于贷款银行，在Merger Sub与WuXi Cayman合并后，被质押的股权变更为买方团持有的WuXi Cayman全部股权，同时由WuXi Cayman提供所有资产担保及账户质押担保。另根据《并购贷款协议》的约定及买方团与贷款银行的协商，贷款银行有权要求买方团进一步提供担保，包括要求股权下翻后药明有限的相关股东提供资产担保、账户质押及该等股东的自身股权质押。此外，《并购贷款协议》还约定，药明康德境内上市后，WXAT BVI需要质押其持有的药明康德股票。
还款安排。中概股私有化在本质上属于杠杆收购，下市过程中的私有化并购贷款的还款来源主要依赖于买方团在上市前转让拟上市公司的股权，或者上市后减持股票及取得的上市公司分红等。鉴于境内上市的周期以及上市后减持股票的时间安排，私有化并购贷款的期限通常为5—7年。在该案例中，针对8亿美元并购贷款，WuXi Cayman作为Merger Sub资产和负债的承继方，在药明康德境内申请上市时已经通过自筹方式提前偿还了1.55亿美元的并购贷款；其余部分则在私有化完成后，由WuXi Cayman通过WuXi Biologics Holdings Limited（药明生物控股）减持香港上市公司药明生物的股份来筹集。2017年12月，WuXi Biologics以每股40.25港元的价格减持药明生物1.26亿股，所得资金约50.71亿港元，约折合6.5亿美元。其后，WuXi Biologics Holdings Limited以减持所得资金向WuXi Cayman和G&C V Limited（群云V）等股东回购股权；与之相应，WuXi Cayman以该笔资金偿还并购贷款。