新兴市场货币动荡：旧模式下的新挑战

今年二季度以来，美元结束年初的熊市，自4月下旬开始显著走强。美元指数从89.23反弹至最高的95.02，涨幅达6.5%。从历史的纵向比较看，此轮美元上涨幅度虽仍属温和，但在30个交易日达到如此涨幅已经超出多数市场参与者的预期。而近期一个较为重要的行情，是伴随着美元整体走强，许多新兴市场国家货币出现下跌，且部分国家再现危机苗头。截至6月12日，阿根廷比索、土耳其里拉、巴西雷亚尔从年初至今，已分别下跌26.5%、16%和10.8%，在新兴市场国家中跌幅居前。其中，阿根廷已向国际货币基金组织申请了紧急贷款救助。此外，以4月17日美元触底反弹起算，墨西哥比索、南非兰特也分别下跌11.5%和8.6%。那么，为何近期部分新兴市场国家货币出现大幅动荡？其未来又会否持续，甚至演变成更大的危机呢？

新兴市场面临的“新挑战”

汇率本质上衡量的是两个货币之间的相对比价，因此，分析新兴市场货币也须从美元和与之对应的本币两方面入手。当前的国际货币体系依旧呈现美元与众多非美货币“一对多”的格局，美元及其背后美国经济的走强，必然对多数非美货币带来影响；而新兴经济体的基本面则决定了“逆风”环境下各自货币表现的巨大差异。

第一，从美元走势的角度看，美元利率、美债利率的快速走高给其他货币带来了冲击，这是此轮美元走强的主要推手。6月，3个月美元同业拆借利率已从年初的1.69%最高一度涨至2.37%，2年期美国国债收益率也从1.9%最高涨至2.59%。美元利率快速走高的原因有二：一是美国较为扎实的经济基本面降低了国债的吸引力。尤其是一季度全球宏观经济中，美国和其他国家之间呈现出了周期中的显著不对称性——美国就业市场、经济景气度等指标持续改善，而欧元区和英国的景气度、通胀等指标在一月份后持续低于预期，美元存在反弹的空间；二是美国财政部在去年年底大幅减税后，加大了国债发行力度。美元走强成为了主导近期汇市走势的主旋律。

第二，新兴经济体自身发展的“旧模式”未改，面对新挑战的冲击，汇率受到严重影响。在国际经济体系中，新兴经济体承担大宗商品、原材料出口国的角色，以经常项目，尤其是商品贸易盈余来积累外汇储备，并以此对抗外部冲击。这是国际分工下长期存在的“旧格局”。而自2016年大宗商品价格触底反弹以来，新兴经济体贸易收支维持了较好的弹性，并有所改善。这也是新兴经济体的“旧模式”。但是观察此次爆发危机的国家，可以发现：一方面，部分国家在过去几年甚至多年承受了本不能承受的贸易逆差；另一方面，经常收支下的基本收入（Primary Income）逆差显著扩大，抵消了因大宗商品及外部需求改善带来的贸易盈余，给新兴市场国家的经常项目带来了新挑战。以印尼为例，2012年以来，其季度商品贸易顺差持续低于基本收入逆差：2018年一季度，商品顺差仅为23亿美元，而基本收入逆差已达到79亿美元。“旧模式”下面临“新挑战”，使得部分新兴市场国家货币在美元走强的背景下受到了较大冲击。

对新兴市场货币前景的几点理解

2017年以来，多数分析师认为，随着发达国家经济稳步复苏，美联储缓慢加息，这种良好势头有望推动世界经济重回2008年金融危机前的模式。在这种模式下，全球同步增长使得市场维持较高的风险偏好，有助于资金流入新兴经济体，推动新兴经济体发挥后发优势，美元则有望呈现利率走高同时汇率弱势的格局。对此，笔者认为，当前与历史虽具有相似性，但市场表现出的差异性则值得思考，特别是新兴市场货币未来的走势。具体可从以下几方面来进行分析与理解。

第一，整体而言，当前美国与过去最大的不同是背负了巨额的债务负担，这将对新兴经济体资产带来较强的“挤出效应”，会继续施压新兴市场货币走势。

一方面，当前美国财政持续恶化：2008年年底，美国国债规模为10.7万亿美元，占GDP的比重为74%；而目前美国国债规模达到21.1万亿美元，占GDP的比重为12