离岸人民币市场的“归去来”

近年来离岸人民币外汇市场（CNH市场）发展迅速，交易规模逐年递增，品种日渐丰富，对在岸市场（CNY市场）的影响也与日俱增。可以预期，未来随着“一带一路”和人民币国际化战略的推进，离岸市场还将获得更为长足的发展。那么，在目前离岸与在岸人民币市场尚未合二为一的情况下，离岸人民币市场究竟会如何运行？其对在岸人民币市场又会产生怎样的影响？

离岸市场发展的历史沿革

离岸外汇市场从1996年前后起步，至今已走过了约20年，大致可分为两个阶段。2009年以前属第一阶段。其时，由于政策管制，离岸市场并没有真正的即期、远期、掉期等外汇基础产品，规避人民币汇率风险的主要手段是无本金交割远期外汇交易（NDF），2008—2009年的交易量一度高达100亿美元/日。2009年至今属第二阶段，在确立了人民币国际化战略的前提下，中央有意识地推进离岸市场的建设，先是2009年国务院批准开展跨境贸易人民币结算试点，接着2010年取消了香港银行为金融机构开设人民币账户和提供各类服务的限制，2011年又将试点推广至全国范围。离岸人民币外汇市场随之逐步建立。

由此可以看出，离岸市场的建立带有很明确的目标导向：一是要切实满足海外经济活动对人民币的需求；二是推进人民币区域化、国际化战略的实施，这也是更为重要的目标。

离岸市场的运行表现

离岸市场建立以来，交易规模稳步增长，市场建设日趋繁荣，在国际主要货币中的交易排名也不断上升。同在岸市场相比其运行态势有以下一些特点：

第一，走势同在岸市场高度趋同，大部分时候跟随在岸而动。如附图所示，CNH走势同CNY基本一致，日盘时段保持同步变化，夜盘通常窄幅波动（突发市场状况除外），第二天CNY开盘后波动扩大。同时随着境内外资本流动状况的改善，CNH-CNY价差也不断收窄：在市场建立的前几年，该价差约300—500点，目前已缩窄到100点以内，境内外同一价格应该已为时不远。

第二，交易品种较为丰富，衍生品深度和广度均较在岸市场更高。由于香港国际金融中心和自由化的市场环境，离岸市场成立之初各类基础汇率产品就较境内市场更齐全，以此搭建的结构性产品也更加复杂多样。例如近两年境内发展迅猛的各类汇率类结构性存款，早在2012年前后就已在香港市场广泛存在。这使得离岸市场的头寸状况更加复杂，一旦市场有变，这类结构性产品随时会加入到即远期市场对价格形成冲击。

第三，对突发状况更为敏感，特别是对国际金融市场的传导更为有效。离岸市场目前算是人民币汇率的外围市场，汇率主要还是在在岸市场上决定。这使得离岸市场对消息往往出现过度反应，升值和贬值溢价较高。此外，由于离岸市场间的天然联系以及24小时交易，夜盘时段（欧美日盘）国际金融市场的消息更容易对CNH形成冲击；相对而言，境内市场在此方面的反应则往往滞后。

第四，交易主体更加多元化，